海信家电(000921)深度研究报告：日立挥鞭 东并三电有新篇

海信家电作为老牌白电龙头，历经多年浮沉，伴随陆续并表日立、三电，其成长架构已被重筑，表现为白电维稳边际修复，央空核心保障增量，三电热管理长线空间，且其间协同强化进一步打开业务投资价值。
白电基石：存量竞争下内销格局稳定，海信外销拓增量+边际盈利释放。存量竞争下白电规模趋稳，核心赛道寡头化，增量主要来自海外。海信内销方面冰箱以容声为主、高配低价策略下以长期保持份额第二（15%），空调以新风技术差异化抢占市场，21 年线上/线下以24%/11%的份额位列第二/第三。外销业务积极拓展，陆续收购ASKO、古洛尼等优质品牌，同时依托体育营销发展自主品牌，21 年冰箱/空调外销市占率达到17.3%/7.9%，长期位居中国全球化品牌榜单前十。此外，伴随近期原材料价格持续回落，海信白电利润有望显著边际受益，持续看好公司短期盈利修复与业绩释放。
中央空调：多联机领衔千亿市场扩容，日立规模盈利优化整体。1）行业概况：
央空升级属性下，景气度优于普通空调，21 年市场1120.1 亿元，近五年CAGR为11.1%，其中核心多联机8 年间提升19pcts 占比达60.7%，国牌份额由15年42.7%增长至21 年48.2%。2）增长驱动：央空地产后周期强关联，当前我国精装房渗透率达到29%，对应央空配套率同比+11.7pcts 至42.4%，同时居民住宅面积改善亦有利于央空替代，叠加政策规划加持下公装项目快速增长，共同推动央空市场持续扩容。短期地产链政策驱动、预期需求修复进一步落地于央空赛道。3）日立优势：以主要增长的多联机品类主导，核心涡轮压缩机技术高效节能优势显著，线下门店数量达到2296 个远超龙头大金，整体日立央空份额8.3%，多联机细分占18.2%，家装零售、精装修渠道份额分为15%、27%，份额居前且定位增量驱动。日立近4 年收入CAGR 达18.3%远高于海信家电主体的7.1%；近六年日立净利率平均15.9%，大幅拉涨海信整体的2.1%。
仅日立分部2025 年看向43.5 亿净利润，具备极高市值提升空间。
热管理业务：新能源车热管理价值提升，三电长期空间期待协同。全球新能源车趋涨，21 年电动车全球销量690 万，至25 年看向2060 万，CAG R 为31.4%，对应热管理系统价值约8200-10200 元，预期25 年全球电动车热管理规模将达到1752-2220 亿元。日本三电作为老牌汽零龙头，其车载空调压缩机销量占有率位居全球第二，但近年在外部宏观环境剧变与自身管理不善等因素影响下经营情况欠佳，19 年以来利润持续亏损。而海信入主三电有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益，同时依托三电技术优势与优质客户资源切入汽车热管理领域，享受电动车趋势红利，长期为公司贡献庞大增量。
投资建议：公司白电稳健边际盈利修复，日立央空核心增量营收利润双拉涨，并凭借核心技术与渠道筑高壁垒，同时而并表三电后进一步打开汽车热管理长期空间。我们调整公司22/23/24 年EPS 预测分别至0.99/1.24/1.48 元（前值：
1.00/1.18/1.35 元），对应PE 为14/11/9 倍。参考DCF 估值法，我们调整目标价至19 元，对应23 年15 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动，地产需求不及预期，三电整合不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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