【特约大V】龚成：台积电详细分析

台湾集成电路制造股份有限公司

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Ltd.

股票代号︰TSM.US / 2330.TW

业务类别︰半导体制造

市盈率：19倍

市值：4100亿美元

行政总裁︰魏哲家

集团网址︰https://www.tsmc.com/

5年业绩︰2017／2018／2019／2020／2021

收益（万亿新台币）︰0.98／1.03／1.07／1.34／1.59

毛利（万亿新台币）︰0.49／0.50／0.49／0.71／0.82

盈利（万亿新台币）︰0.34／0.36／0.35／0.51／0.59

每股盈利（新台币）︰13.3／14.0／13.7／19.7／22.8

股本回报率 ︰24.2／23.0／21.6／29.6／29.7

[每股盈利︰以2330.TW一股作计算]

--企业简介--

【图1】-- 台积电业务图

【图2】-- 半导体产业链

1987年，台积电公司创立于台湾新竹科学园区，开创了专业集成电路制造服务商业模式，目前已成为全球领先的半导体制造商。

半导体生产包含多个范畴，设计、材料、设备、制造和封测。集团为免跟客户造成竞争，业务上只专注代工生产，即制造部份，自创立以来，台积电一直是世界领先的专业集成电路制造服务公司，单单在2021年，就以291种制程技术，为535个客户生产12,302种不同产品。

集团生产的芯片广泛应用于不同范畴，例如行动装置、高效能运算、车用电子与物联网等，多样化的生产模式，有助于减低业务波动和维持高产能使用率，令集团能保持较高盈利水平。

2021年，台积电及其子公司所拥有及管理的年产能超过1,300万片十二吋晶圆约当量，员工总数超过65,000人。现于台湾设有四座十二吋超大晶圆厂（GIGAFAB Facilities）、四座八吋晶圆厂和一座六吋晶圆厂，并拥有百分之百持有之海外子公司—台积电（南京）有限公司之十二吋晶圆厂及其余两间百分之百持有的海外子公司。

目前台积电股票分别于台湾和美国上市，台股代码为2330.TW，而美国存托凭证代码则为TSM.US。读者要留意2只股票的比重有所不同，5股台股2330.TW才等同于1股美股TSM.US。

--加强海外布局--

近年集团加强海外布局，于美国亚利桑那州设立4纳米制程厂房，月产能为2万片晶圆，预计2024年开始量产。未来更会于美国增设3纳米设备，以进一步加强海外生产能力，预计2026年投入量产。

2021年12月，台积电于日本熊本县设立一子公司，Japan Advanced Semiconductor Manufacturing, Inc.（JASM），并由索尼半导体解决方案公司和电装株式会社（Denso Corporation）投资其少数股权。

JASM将兴建并营运一个采用12/16纳米及22/28纳米制程的晶圆厂提供专业集成电路制造服务，预计于2024年底前开始生产。

--业务基本资料--

【图3】-- 2022年第三季销售分类（技术平台）

【图4】-- 2022年第三季销售分类（制程）

【图5】-- 2021年十大客户营收贡献

集团营运收入近9成来自代工部份，当中7纳米及以下的先进制程占近一半，其余收入，来自封装测试服务、光罩制造、设计服务及权利金收益。

（「先进制程」是指生产较低纳米的芯片，而生产较高纳米和微米级芯片，会称之为「成熟制程」。愈低纳米数字的制程，技术含量就愈高。）

集团所代工的芯片应用平台十分广泛，包括智能手机、高效能运算、物联网、车用电子、消费性电子和其他类别。最主要收入源自智能手机部份，占总收入的41%，其次是高效能运算，占39%，以业务地区计算，收入主要来自美国占6成半。

客户当中，苹果（AAPL.US）明显比其他客户比重为高，占总收入逾2成半。故苹果的业务表现，对集团收入有一定程度上的影响。

--芯片代工优势--

【图6】-- 台积电芯片制程发展

集成电路（IC）遍布于日常生活，由计算机、智能电话、计算机、工业用机器、数位电器等，都可以发现芯片的足迹。过去十多年随着科技日渐进步，云计算、大数据分析、人工智能、智能家居、高端智能手机，以至自驾汽车等兴起，都令高效能芯片的需求持续向上，高效能芯片目前更成为不少商品的胜负关键。

除了于高科技生活应用外，高效能的芯片在军事方面都相当重要，会于未来智能化和电子作战的军事竞赛中，担当重要角色。芯片算是关系到一个国家的经济、科技和军事发展的重要元素，因此其定位也渐渐从商品，提升为各国战略性必需品，拥有先进制程的芯片代工企业，未来都会极具市场优势。

台积电生产线整合了人工智能、机器学习、专家系统和先进算法等技术，广泛地应用在排程与派工、人员生产力、机台生产力、制程与机台控制、质量防御、以及机器人(300024)控制等方面，以提升成本效益。

集团同时开发出精准缺陷侦测分类系统、先进智慧机台控制和先进智慧制程控制，实时监控并准确调整制程条件。为达到质量第一和确保高效率和高效能的生产流程，台积电开发出精准机台腔体匹配和良率采矿分析，将制程变异、潜在的缺陷和制程偏离降至最低。

根据Counterpoint Research数据，台积电于2022年第二季度半导体代工市占率为56%！同期，第二名的三星电子只占13%，可见集团在半导体代工市场上的领导地位。

从制程能力分析，目前台积电正致力于3纳米（N3）制程，这将是5纳米（N5）制程技术之后的另一个全世代制程，具备最佳的PPA及晶体管技术。相较于N5制程技术，N3制程技术的逻辑密度将增加约70%，在相同功耗下速度提升10-15%，或者在相同速度下功耗降低25-30%。预期N3制程推出时，会是业界最先进的制程技术。

--同业竞争--

虽然集团有一定技术优势，但市场上不乏竞争对手。Intel（INTC.US）、三星电子（005930.KS）、中芯国际（0981.HK）等，都致力于争夺高端芯片代工市场份额，对集团业务构成威胁。

Intel（INTC.US）︰

芯片制程技术不弱，以同等纳米制程的芯片作比较，整体效能更胜台积电。不过，奈何Intel过去研发缓慢，很多时芯片制程都比台积电落后1至2个世代，故未能于代工业务中取得优势，但按目前Intel发展蓝图，在2024至2025年间有机会透过2纳米制程赶上台积电，甚至弯道超车，故读者要进一步留意后续发展。

三星电子（005930.KS）︰

全球最大芯片制造商，业务收益主要来自美国，占总收入3成半。三星量产的纳米制程跟台积电相近，但芯片整体效能相对台积电和Intel为弱，所以预计短期内难以取缔台积电地位。不过，在全球下游客户都希望分散供应链的大前提下，三星长线有机会从台积电手中，夺去部份份额。

中芯国际（0981.HK）︰

中国最大和最先进的芯片制造企业，创办人之一是曾在台积电工作的张汝京。根据IC Insights公布的2021年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际排行全球第四名，于中国则是排名第一，虽然排名不低，但暂时中芯只能量产成熟制程。受美国《出口管制条例》限制，相信中芯短期内难以获得用于先进制程的EUV光刻机，故暂时较难对台积电的先进制程业务构成威胁。

--主要潜在风险--

集团面对其中一个较大不利因素，就是「地缘政治风险」问题，有生产线断裂风险，故下游企业不得不考虑减低对台积电的依赖。但这个问题并不是今天才出现，而且就算无这个风险，作为一间大型企业都会建构多元化供应链，以确保营运稳定性。

不过，过去多年未见这个现象发生，可以推断市场上根本难以找到台积电的完美替代品，客户要全面分散供应链，以摆脱对台积电的依赖，有一定难度。集团开始于海外增设厂房，将有助于进一步淡化相关风险，在半导体需求持续增长前提下，就算部份客户要分散订单，相信也不会对整体生意构成重大影响。

其次，美国本身一直提倡芯片生产过度依赖台湾这个问题，故于2022年5月日本与美国签署半导体合作基本原则，意味着未来两国会加强半导体制造能力合作，推动日本本土先进制程发展，目标在2025年于日本本土建置2纳米芯片制程生产设施。若按计划发展，2025年将追平台积电制程水平，不过，相信美国此举只为长线分散地区性风险，而非想全面取缔台积电。

另外，目前世界各国政府开始意识到芯片的重要性，相信长线不会将生产命脉完全假手于人，可预期未来各国都会大力推动本土芯片生产制造力，或会对集团生意造成负面影响。

--企业有质素及前景--

虽然企业面对不少负面因素挑战，但台积电始终是目前行内最强势企业，要全面取缔其龙头地位，不是一时三刻可以做到。加上高效能芯片生产需求有增无减，市场规模持续扩大，都对台积电长线发展有利。

2022年台积电获股神巴菲特入股，相信他都是看好行业和台积电长线发展，同时觉得估值吸引，才会押注于台积电身上。

2022年，受智能手机和个人计算机的终端市场疲软，以及客户的产品计划延迟影响，令集团N6和N7芯片需求减弱。不过，预期2023年下半年需求会开始回升，加上集团预期N3系列芯片（3纳米）于2023年会渐渐成为主流，能带动收入增长。

另外，N3E的开发进展比计划提前，预计于2023年下半年进行量产。N3E将进一步扩展N3系列，增强性能、功率和产量，并为两者提供完整的平台支援智能手机和高效能运算（包括CPU、GPU、FPGA等）应用程序，管理层预计2023年N3收入将高于第一年N5收入，在这些因素推动下，前景依然乐观。

集团近年于海外设厂，生产成本预期比现有生产线为高，但管理层有信心，长线可维持毛利率于53%，甚至更高水平。

而且，考虑到原来生产线受地缘政治风险影响，于海外设厂可以分散风险，同时可以减低客户因地缘政治风险而转移订单的意欲。所以，就算中短海外生产线成本可能会较高，但对集团长线发展而言，都是利多于弊。

--综合分析--

【图7】--2018至2022年财务表现

一般代工模式企业，特别是面向大型下游客户的代工公司，议价都会较弱，令市场不会给予太高估值，但台积电刚刚相反，纵使客户都是大型企业，但凭借其技术和生产优势，一直处于行内主导地位，多年来毛利率和纯利率都处于较高水平。

2017至2022年第三季，毛利率大致维持46%至60%水平，而纯利率则维持33%至44%，可见代工定位，并未影响其盈利能力。

未来半导体在各行各业的需求，只会有增无减，作为代工龙头的台积电，长线发展是正面的。考虑到同业竞争、地缘政治等潜在风险，有机会长线令业务增长放缓，但造成严重打击的可能性，相信不会太高。

预期至2025年，整体优势都不会有太大改变，就算2025年往后的优势减弱，相信依然有力维持行内前列位置（除非主要风险因素大幅恶化），故估计未来5至10年内，投资价值依然存在。

当生意需求稳定和有高盈利能力，就能持续为企业创造出现金流，在这个技术挂帅的行业里，充裕的现金流能保证持续研发和业务扩张能力，使技术和规模优势得以延续。当业务发展保持向上，就能创造更多现金流，形成一个良性循环，当集团在芯片制程技术保持领先地位，就如筑起一条护城河，进一步巩固集团的盈利能力。

财务状况方面，以2004年开始发放现金股利计，整体股息金额大致保持向上，集团承诺未来会以稳健的水平发放股息。

于2021年，集团收入已连续12年创历史新高，管理层为2021至2026年定下策略性财务目标，期望美元营业收入年复合平均成长率介于15%到20%之间、营业毛利率为约53%以上和平均股东权益报酬率至少达25%，若集团能保持现有优势，这个目标算是合理。

未来集团发展状况，大致正面。读者除了着眼于芯片制程技术发展，同时可以留意集团的「产能使用率」，这个指标反映集团现有产能，实际上有多少百分比应用于生产上。

这个指标高低，关乎到每个制成品的固定成本分摊、订单议价能力等盈利因素，其表现跟毛利率、ROIC和ROE走向，大致成正比。简单而言，当产能使用率愈高，赚钱能力就会愈强。

【图8】--台积电SWOT分析

【图9】--台积电财务数据

--投资策略--

整体而言，行业和企业本身长线发展都正面，加上行内有一定的垄断性优势，有一定的护城河，只要上述潜在风险未有明显恶化，此股具有不错的长线投资价值。

由于此股有质素，很少会进入较便宜水平，故投资者最好利用月供和分注模式，去慢慢储货，并长线持有就可以。

现价处合理中间水平，分注或月供储货，都可以，要留意，短期会因行业供求因素令股价波动，所以投资者买入后，要以长线投资为核心。

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，并不构成任何投资邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）

【作者简介】龚成

畅销书作者：《股票胜经》、《选股胜经》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《财务自由行》

财经节目主持人：香港Now TV

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专栏作家：《经济一周》

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