价值股强势，成长股何时归来？这个主线值得关注

最近的市场，变化很大。之前，地产、金融等价值股打了翻身仗，冷不丁，成长股又来了个反扑。整个市场还是缩量市场。

但是，老揭的观点还是明确的，先价值，后成长。虽然，现在我们很容易跑输价值，但是，我一点也不着急。接下去的一段时间，仍然会是流动性很好，基本面跟随的市场，这样的环境下，会先炒一波价值，毕竟价值真的很价值了，但是，最后，成长肯定接过接力棒，否则这个行情就持续不了。

成长股的具体机会很多，医药、新半军等等，都是。今天，老成长股的具体机会很多揭要说说军工股投资。老揭听一位私募大佬说，军工股的行情跟早年的地产产业链一样具有持续性，会成为投资的主线。

如果说前两年军工投资的机会，还有概念和预期的色彩，那么，今年以来，军工主题的投资，已经成为市场中的主流投资之一。

在军工投资这一投资主流的实践者中，老揭发现了一位“军工前瞻发现者”，他凭借对军工板块的长期深度研究，成为在军工投资中，很早就发现机会并且重仓布局的基金经理之一。

他就是天弘基金的基金经理李佳明。

那么，李佳明是如何在军工投资中，发现那颗指示投资机遇的“北斗星”的？

军工前瞻发现者

李佳明目前管理着天弘高端制造混合。这只产品的投资布局，展现了他在军工机会上的前瞻布局能力。

基金定期报告显示，三季度末，天弘高端制造混合的股票仓位为92.00%，前十大重仓股分别为中航沈飞(600760)、睿创微纳(688002)、航发动力(600893)、火炬电子(603678)、紫光国微(002049)、光威复材(300699)、中简科技(300777)、盟升电子、钢研高纳(300034)和航天电器(002025)。

（天弘高端制造混合三季度末的前十大重仓股情况）

回顾三季度的投资操作，李佳明在基金季报中写道：持仓结构上，天弘高端制造的重点配置领域依然是国防装备。

“对于国防装备行业的长期观点，与之前几个季度相比、我们并没有明显的变化：行业的长期发展路径确定度高，并不会因为宏观经济的短期波动、国际关系的阶段性变化以及成本端的扰动而轻易发生偏转；且经过了长期的估值去化，叠加从2019年开始的增长提速，目前行业的估值水平也处在历史低位。无论是基于当前的基本面，还是行业未来的发展前景，我们认为国防装备行业都依然是值得我们长期重点配置的。”李佳明说。

确实如此，李佳明在军工行业投资上，领行业之先。

天弘高端制造混合成立于2021年的7月14日。尚在建仓期的2021年三季度末，这只基金的股票仓位仅为49.78%，但是火炬电子、北摩高科、航发动力、中航沈飞、中国船舶(600150)等军工行业个股已经出现在基金的前十大重仓股之列。到了2021年年底，基金的股票仓位提升至87.19%，航发动力是第一大重仓股，前十大重仓股中的军工股还有北摩高科、中航沈飞、中航西飞、火炬电子、钢研高纳等等。

2022年一季度和年中，天弘高端制造混合的持仓结构较为稳定，其主要持仓集中在军工行业个股，仅是相关重仓个股的排序发生变化。

对于军工行业的机会，李佳明的观点，从不模棱两可，而是十分鲜明。

“我们特别看重高端制造的典型代表——国防装备业，看好国内其未来确定性较高的发展机会，同时也认为行业的基本面和估值水平比较匹配——国防装备行业的利润改善已经持续了3年时间，2019年下半年以来行业的利润增速远超制造业平均水平，甚至比多个市场热门行业的增速都高，然而行业的估值水平却基本上维持在了历史中枢偏低位的状态，尚未跟随业绩改善而出现大幅度的估值修复。”在基金的首份季报中，李佳明就直抒胸臆。

“我们认为资本市场最终将定价基本面的景气！”在天弘高端制造混合的首份年报中，李佳明进一步表明了自己对国防装备业的坚定看好。

李佳明的“北斗星”

从投资的底层逻辑出发，李佳明本身就是一个核心资产的掘金者。

“一类是当前的核心资产，还有一类是布局未来的核心资产，所谓的当前核心资产就是目前这些公司它们自己本身处在行业龙头地位，成长比较稳健，估值水平也比较合理，公司的管理也比较优质的公司，它可以作为我们主体的仓位。另外我们还会布局所谓的未来核心资产，这公司基本面也非常地不错，公司的管理也很好，未来的成长空间也很大，但是因为这样或那样的原因，它的估值没有充分体现它本身的价值，现在还处在整体偏左侧或者刚刚开始右侧的位置，这样我们会做前瞻性的布局。”这是李佳明介绍的自己的投资重点。

核心资产虽好，但是需要取之有道。李佳明最终聚焦了军工投资，并且对军工机会，掘金有术。

“定价基本面的景气”，一句话直指李佳明发现军工投资的致胜法宝。

其中包含定价和基本面景气两大部分的内容，即观察基本面的景气，并为之合理定价。这可以说是李佳明军工投资的那颗“北斗星”。

李佳明是怎么做到的？关键在于他一直强调的实地调研和调整后的DCF模型，这是李佳明军工投资的一体两翼。

在实地调研上，李佳明有一个足以傲视行业的数字：李佳明长期坚持深度调研上市公司，入行9年时间里（截至2021年6月底），调研飞行里程超过84万公里，相当于环绕地球21圈。

“成为军工基金经理之前，李佳明对该领域有5年的研究沉淀，见证了军工从一个‘市场概念’到充满潜力的投资赛道的过程。在深度解析公开数据的基础上，李佳明还坚持对上市公司进行深度和持续的调研，对企业质地有独到见解。”这是华宝证券对李佳明长期深度和持续调研的高度评价。

深度和持续的调研，解决的是一个问题，即观察基本面的景气。李佳明显然是成功的。

他不止一次讲到，国防装备行业的利润改善已经持续了3年时间，2019年下半年以来行业的利润增速远超制造业平均水平，甚至比多个市场热门行业的增速都高。

既然对军工行业的基本面了如指掌，需要做的就是为这样的机会进行合理定价。

李佳明有一套自洽的方法——调整后的DCF模型。

个股选择上，李佳明从基本面和估值两个维度对上市公司进行综合分析。李佳明重点关注低估值+高成长、中高估值+高成长两类标的。具体来说，基本面拆分为成长性、核心竞争力和企业管理，成长性方面结合业绩释放和产品推出节奏判断企业否有较大的长期成长空间以及成长曲线的形状，会结合中观景气度对侧重个股未来成长性做出判断；核心竞争力方面，首先看公司所在细分领域是否具备对应的竞争力，其次看该公司是否具备突出的竞争力；企业管理的模型则聚焦在管理效率和管理稳定性上，同时观察公司未来管理进步的空间。

估值层面，李佳明构建调整后的DCF模型，并采用估值工具包进行横向对比。其中，调整后的DCF模型由两部分构成的，一是未来确定会发生的现金流折现，二是未来不确定会发生的现金流经概率调整后进行折现，如此形成了创新的调整后DCF模型，并根据此模型对标的估值进行判断。

“比如这个公司的主业是稳定发展的状态，每年大概给公司带来多少利润或者带来多少现金流，我们都可以把它按照正常的DCF折进去。另外一部分是没有发生的现金流，我们就会给它附一个权重折进来，这部分从估值上去看，有点像是二级期权的定价公式，我们把这个东西弄到一起之后会发现所谓的DCF模型是两部分构成的，一部分就是确定未来会发生的现金流折过来的，跟正常的DCF模型一样，还有一部分不确定的现金流折过来，有点像期权定价模型的公式一样，这个东西加起来就是真正的DCF。”李佳明解释称。

这样的调整后的DCF模型，对于军工个股的挖掘尤为重要。众所周知，军工个股的魅力在于成长性，但是其风险也在于成长性。如何为稳定的成长和可能的爆发定价，考验基金经理的专业能力。

而李佳明的DCF模型，一来是充分将军工股的稳定成长以合理定价，二来是为可能的告诉成长以合理定价。

“我们当时讨论这个事情的时候，大家可能对这种模型的关注相对来说比较少，尤其是军工领域里。最近我们也看到了有些卖方他们写了一些类似的报告，比较有名的就是写军工和创新药的类比，用pipeline（管线）估值的思路去考量军工企业，隐含的逻辑跟这个差不多了。”回忆当初，李佳明认为自己还是较为成功地抓住了军工投资的核心逻辑。

从这个意义上来讲，李佳明是成功抓住了军工投资的核心逻辑。

当然，在公募基金的管理中，基金经理面对的情况更为复杂，找到军工投资这一星辰大海的李佳明，还需要为组合找到回撤控制的方法。

李佳明通过四个层面去控制风险：

一是，严谨、高标准的选股模型。李佳明认为选股模式本身就是非常好的风险控制手段，依靠天弘基金完善的选股框架，组合大概率能够挑选到优质的标的。

二是，严格的投后管理体系。对于重点公司，投资团队及时跟踪公司状态，包括核心逻辑、估值水平和基本面有没有发生变化。

三是，聚焦能力圈。与巴菲特的逻辑类似，李佳明认为应当先明确自己的能力圈，在能力圈范围里把事情做好，就已有足够的优势。如果盲目涉足到能力圈外，反而会带来很多的不确定性和风险。

四是，做确定性择时。只有相关政策、公开资料等确定性信息出现时，李佳明才会相应进行择时。（全文完）

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