路德环境(688156)：酒糟资源化趋势的产业先锋

核心逻辑
行业大势所趋：酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业“替代替抗”的大势所趋。1）供给方面，酿酒行业每年产生巨量的酒糟，面临环保处理的问题，酒糟资源化“变废为宝”是产业政策支持方向；2）需求方面，国家持续推动饲料原材料玉米、大豆等减量替代，减量替代是保障粮食安全的重要举措；此外饲料产业进入“替抗”时代，酒糟发酵饲料需求提升。供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必然趋势，未来有望打开百亿级的市场空间。
公司壁垒夯实：1）产品技术壁垒：公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出，实现了在体系中自生复合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，营养价值及功能保护较好，提高了产品性能。并申报了发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。2）区域布局壁垒：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输，要求企业就近建设处理工厂。而赤水河一代环保政策日趋严格，工业用地建设严格控制，使得这一带的土地储备形成重要壁垒。公司金沙、遵义、亳州、古蔺二期等项目储备已近完成，优势进一步突出。3）酒糟资源壁垒：酱酒酒糟是较好的酒糟饲料资源，公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源，建立壁垒。
公司产能扩增：公司金沙、遵义、亳州项目有望在未来两年加快建设投产，古蔺二期项目望落地。2024年，公司有望投产42万吨酒糟饲料产能，远期或达百万吨产能。2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料，未来存在6-10倍+的产量扩增空间，驱动公司业绩增长。
盈利能力提升：近年，随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。
投资建议
公司是酒糟饲料资源化利用的领先企业。未来酒糟饲料资源化趋势好，空间大；公司门槛不断夯实，产能望明显扩增，盈利能力提升，看好公司未来的业绩表现。
我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为0.44亿元、1.18亿元、2.41亿元，EPS分别为0.48元、1.29元、2.62元，对应22、23、24年PE分别为62.30、23.10、11.35倍，给予“买入”评级。
风险提示
技术迭代的风险：公司固废发酵技术存在较高的壁垒，但发酵菌种、技术迭代演化可能引起公司的被动竞争，进而影响公司盈利能力。
政策变化的风险：总体上酿酒酒糟环保政策和饲料产业政策都支持公司业务发展，但环保和产业政策的边际放缓也可能带来公司阶段性预期的变化。
原料成本波动的风险：公司主业原料白酒糟、电石渣和粉煤灰的行情可能受到宏观环境和产业技术变化影响，形成较大的波动。
饲料行情波动的风险：饲料行业存在明显的周期性。一方面饲料受养殖周期的影响在需求上会有周期性的波动；另一方面饲料原料也受玉米、豆粕大宗品行情影响，产生较大的波动，都将影响酒糟饲料添加的市场。
公司产能扩增不及预期的风险：公司未来几年产能扩增速度较快，资本开开支较大。且工程进度易受各种条件因素影响，顺利建设完工达产存在不确定性。
产品安全的风险：公司产品为养殖饲料添加剂。在生产、运输和使用过程中存在产品变质可能性，形成安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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