君实生物(688180)：国际化拐点渐现 大适应症加速

投资要点
我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并给予“买入”评级。
PD-1 大适应症：进入兑现期，看好收入加速向上拐点1）已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市PD-1 药物，2L 黑色素瘤已纳入医保，3L+ NPC 和2L UC 于2021 年价格谈判并纳入2022 年医保，有望进入放量阶段。1L NPC 已于2021 年11 月获批上市。2022H1 销售额2.98 亿初步验证拐点判断。2）1L ESCC 和1L EGFRNSCLC适应症5 月和9 月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。3）围手术期领先布局，更大空间望打开。围手术期布局适应症（NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗，肝癌/胃癌辅助治疗）进度领先，若领先上市，有望进一步驱动特瑞普利放量。4）销售架构调整完成，特瑞普利有望重回高增长。2021 年公司销售架构完成调整，我们看好公司特瑞普利单抗在2022 年开始销售端有望迎来加速向上拐点，销售额从2021 年4.12 亿低点逐步向50 亿+突破。
PD-1 国际化：拐点渐现，研发里程碑
1）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。公司特瑞普利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展，奠定国际化成功基础。2）拐点：鼻咽癌望最先获批，大适应症陆续在海外申报上市。鼻咽癌适应症在2022年5 月收到FDA 回复后已于7 月份重新提交BLA。1L ESCC、1L NPC 已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获EMA 受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现，公司研发能力有望得到国际认可，发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到100 亿+。
管线：技术&靶点丰富，多产品进入商业化阶段1）I/O 抑制剂：多靶点深度布局，联用空间大。公司创新靶点BTLA 全球领先进入临床，TIGIT&CD112R 深度布局，PD-1 联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2）自免&代谢：阿达木已上市，PCSK9 成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市，公司还布局了潜力靶点IL-17A，成长空间大。
PCSK9 是降脂热门靶点，行业空间持续打开中，公司有望受益。3）抗疫：管线多进度快，有望成潜力大单品。公司合作开发中和抗体JS016 已获全球多国EUA 批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证RdRp 和3CL 靶点。其中，公司开发的RdRp 抑制剂VV116 进入全球多中心III 期临床，在国内进度领先，我们估计有望2023 年起陆续国内和海外获批上市，成为新的潜力大单品。
盈利预测与估值
1）绝对估值：根据DCF 估值模型，我们计算公司特瑞普利单抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116 等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11 亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为570-661 亿元人民币。
2）相对估值：参考可比公司PS 估值，我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期，给予一定溢价2023 年13-14 倍PS，对应2023 年656-707 亿市值。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值656-661 亿，对应目标价为66.75-67.25 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示
临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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