【首席视野】国金证券赵伟：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？

报告要点

主要结论

热点思考：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？

日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在12月声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，即“债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。”在12月26日的演讲中，日央行行长黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。

调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。

2023年，日央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。

本周报告精选

精选一：市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降，已接近金融危机前后的水平。究其原因：SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限；美债规模快速扩张；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。

本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注：1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。

精选二：美国通胀的长期中枢是多少？

市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。我们认同2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。

美国经验显示，通胀的中期趋势取决于工资，工资又取决于失业缺口。2010年是美国“人口红利”的顶点，其后，战后“婴儿潮”时代出生7,600万人就陆续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年。美国至今仍有近500万劳动力缺口，工资涨幅较难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。假设就业成本指数（ECI）涨幅稳定在4%，隐含的整体CPI通胀约为3.6%。

基本面跟踪：美国地产回落，消费小幅反弹，贸易逆差收窄，原油库存抬升

美国地产延续回落。11月成屋签约销售指数同比-37.8%，环比为-4%，环比为连续第六个月下滑。美国10城及20城房价指数同比继续回落。30年期固定利率房贷的平均利率从上周的6.27%上升至6.42%。本周美国红皮书零售销售指数小幅反弹，当周9.6%，高于前值7.6%，为连续第三周同比增速回升。

美国11月美国进出口增速双双回落，进口回落幅度更大，商品贸易逆差收窄。贸易结构上，各类商品进口普遍呈现疲软状态，消费品进口跌幅较大。11月商品贸易逆差为833亿美元，是自2020年12月以来的新低。

美国商业原油库存意外抬升。EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加71.8万桶，库存量至4.19亿桶。原油产量减少10万桶至1200万桶/日，出口减少89.5万桶/日至346.5万桶/日。战略石油储备（SPR）库存减少349.6万桶至3.751亿桶，创1983年12月16日当周以来新低。

风险提示：全球疫情反复超预期；地缘政治“黑天鹅”。

报告正文

一、热点思考：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？

在12月20日的例会上，日央行决定维持量化质化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）政策，但将YCC的长端利率（10年期国债利率）波动区间从[-0.25, 0,25]扩大到[0.5, 0.5]。日经225指数大幅回撤，日债、美债长端利率上行，日元对美元汇率大幅升值。日央行的这一行动“超前了”。市场原以为黑田东彦行长任期内[1]不会调整YCC。此举引发市场关于2023年日央行是否会改变政策立场的猜想，其答案决定了日央行的冲击是一次性的，还是持续性的。

日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，称“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本国债利率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果国债市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。”在12月26日的演讲中，黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。

[1]黑田东彦行长将于2023年3月离任。

[2]摘自黑田东彦12月26日的演讲，全文链接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。日央行调整YCC的背景是，在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策过分地压低了10年以内日本国债利率，严重扭曲了日本国债利率结构，降低了日本国债市场的流动性，阻碍了市场定价功能的发挥。调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线，畅通货币政策传导。

调整YCC后，日本国债利率曲线整体上移，尤其是10年期以内利率。曲线的结构更加平滑。10年期国债利率在21日一度“超调”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以来又回落到0.5以内。6-9年期利率上浮均超过15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度仅次于10年期。但在任意期限上，日本国债利率仍远远低于美国和欧元区，尤其是10年期以内。短期内，在海外加息周期尚未结束的环境下，日本国债市场的压力依然存在。

调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。YCC是日央行超级宽松政策的组成部分。2013年4月，黑田东彦上任伊始便实施了QQE，计划在两年内尽快地实现2%的通胀目标。受大宗商品价格的驱动，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通胀率从-0.5%持续上升到3.4%，摆脱了长期通缩的局面。但从2014年6月开始，国际原油价格持续下行，到2015年中，日本再次面临通缩问题。

2016年1月，日央行决定实施负利率，将政策利率（准备金利率）下调至-0.1%，正式实施了“QQE+负利率”政策。由于通缩压力还在持续增强，2016年9月的例会上[3]，日央行实施了“QQE+YCC”政策，同时控制长端和短端利率，将10年期国债利率控制在0上下浮动，浮动区间为[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通胀才是目的。日央行称，“直到核心CPI同比增速超过2%的价格稳定目标，并稳定保持在这一目标之上”，才会退出该政策。这被称为“通胀超调承诺”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的负面影响在日央行的预期之内，调整是“技术性”的，并不代表立场的转变。日央行承认，“收益率曲线的过度下降和平坦化可能会对人的情绪产生负面影响，不利于经济活动，因为它会对金融市场功能的可持续性造成不确定性……将根据经济活动、价格和金融状况的发展，酌情调整政策。”

2016年9月至今，日央行两次调整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月调整YCC的背景是也是海外加息潮，日本国内的通胀率回升到了约1%。日央行称，调整YCC可使日本国债利率“更好地与全球主要经济体的利率上升趋势保持一致。”日本国债利率的上行“将减轻日本金融部门因长期低利率而承受的负担，特别是银行、保险和公积金部门。”

[3]参考日央行2016年9月例会声明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通胀已经上升到3.7%，但与全球口径相同的核心-核心CPI通胀率（提出新鲜食品和能源）仅为2.8%[4]。

通胀只是日央行实施“QQE+YCC”政策“万里长征的第一步”，日央行的最终目标是要实现收入-支出的“良性循环”。在26日的演讲中，黑田东彦重申了他9年前实施超级宽松政策的初衷：“日本银行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环——企业销售和利润增长、工资增长、消费扩大、价格适度上涨。”因为只有这样，2%的通胀目标才是可持续的。黑田东彦明确，“这一良性循环尚未形成”，日央行不希望过早地转变政策立场。

“QQE+YCC”超级宽松政策的“使命”尚未完成，退出言之过早。当前日本的通胀主要是由外部冲击引起的。2022年下半年来，大宗商品价格持续回调，全球总需求的持续回落，美欧经济衰退压力凸显，故日央行认为，日本的通胀是不能持久的。在12月例会声明中，日央行并未表达出对当前日本通胀的担忧，认为明年上半年日本通胀将持续下行。10月例会[5]对2023年通胀的预测值为1.5%，不符合“通胀超调承诺”。

[4]日本的核心CPI通胀仅扣除了新鲜食品。

[5]参考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。所以，短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。在12月例会上，日央行认为，产出缺口收敛的时间点或在明年下半年。届时，日本或迎来通胀的二次反弹，但整体会比较温和。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。

二、本周报告精选

精选一：市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12月25日，113的MOVE指数预示未来1个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10年高位。债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。

高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。究其原因，金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿左右，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。

历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。

精选二：美国通胀的长期中枢是多少？

截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本或在明年上半年进入下行通道。这是全球供应链持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重开后“被压抑的需求”动能放缓，以及全球央行持续收紧货币政策的结果。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。这一问题的答案决定了长端美债利率的“支撑位”，对美联储的政策利率水平也有直接影响。

美国的经验显示，工资与通胀之间保持着较为稳定的正相关关系。二战后至今，美国私人非农生产和非管理人员平均时薪与CPI通胀的相关系高达0.77。假定短期内企业利润加成和劳动生产率是不变的，那么，工资将决定通胀的中枢。2022年6月峰值时，美国全民就业成本（ECI）指数同比上涨5.2%，其隐含的整体通胀为4.8%（相差0.4个百分点），隐含的核心PCE通胀为4.5%（相差0.7个百分点）。美国工资增速的峰值已过，但难以回到疫情之前的低位（2019年底ECI涨幅为2.5%）。

工资取决于失业缺口，即劳动力市场的“松弛”程度。美国至今仍有近500万劳动缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，劳动缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗普政府移民政策的影响，2017年来累计减少的移民人数约300万。2010年是美国“人口红利”（生产者/消费者比例）的顶点。从2011年开始，战后“婴儿潮”时代（1946年至1964）出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年（持续18年）。

三、基本面跟踪：

1、地产：美国地产销售、房价增速下滑，房贷利率上升

美国地产延续下滑趋势。11月成屋签约销售指数同比-37.8%，环比为-4%，为连续第六个月下滑。美国11月10城标普/CS房价指数同比8%，低于9月的9.6%。20个城房价指数同比上涨8.6%，低于9月的10.4%。美国30年期固定利率房贷的平均利率从上周的6.27%上升至6.42%，去年同期为3.11%。

2、消费：美国零售小幅反弹

美国红皮书零售销售指数小幅反弹。当周增速9.6%，高于前值7.6%，连续第三周同比增速回升。结构上，折扣店销售回升较大。折扣店增速11.9%，前值9.4%；百货商店增速4%，前值3.2%。全年看，美国零售总体震荡下行趋势不变。全年零售增速高点为2月的18%，11月降至6.5%。

3、贸易：美国进口回落，商品贸易逆差收窄

11月美国进出口增速双双回落，商品贸易逆差收窄。11月商品贸易出口增速8.48%（前值10.5%），进口增速-0.24%（前值11.94%），进口增速回落幅度更大。商品贸易逆差收窄至833亿美元，是自2020年12月以来的新低。结构上，各类商品进口普遍呈现疲软状态，消费品进口跌幅较大，消费品的进口增速-10%，中间品-2.8%，汽车及零部件进口增速较高，为13.8%。从出口结构来看，食品（11月-9.96%）和消费品（-1.76%）出口增速较差，中间品（14.2%）和汽车及零部件出口增速较高（14.6%）。

4、库存：EIA原油库存抬升

美国商业原油库存意外抬升。EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加71.8万桶，库存量至4.19亿桶。原油产量减少10万桶至1200万桶/日，出口减少89.5万桶/日至346.5万桶/日。战略石油储备（SPR）库存减少349.6万桶至3.751亿桶，创1983年12月16日当周以来新低。

四、风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。

本文作者：赵伟（国金证券(600109)首席经济学家）、陈达飞