江苏博云(301003)：高端改性PA6和66龙头 客户优质、持续扩能叠加原料国产化 未来空间广阔

国内高端改性PA6/66 龙头，客户结构优质，盈利能力突出公司主要产品包括四类：高性能改性尼龙（PEMARON），改性PA6/PA66 为主；高性能改性聚酯（AUTRON），改性PC/PBT、改性PC/ABS、改性PBT 等；工程化聚烯烃（VENTRON），改性PP为主；色母粒及功能性母粒系列（COLORON）。其中高性能改性尼龙在2019-2021 年都贡献67%以上毛利，是公司最主要利润来源。2019-2021 年公司毛利率均值为34%，净利率均值为21%，均显著高于同行。这得益于公司聚焦高端市场，特别是电动工具市场高端客户，成功开发出能与巴斯夫、杜邦、帝斯曼、朗盛等国际巨头竞争的产品，并成为电动工具全球第一大厂商史丹利百得的主要供应商之一。史丹利百得及其子公司给予公司的毛利率水平高于普通改性塑料产品，公司盈利能力突出。
募投项目扩能6 万吨于2023 年逐步落地，公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，未来高成长性可期
公司现有改性塑料产能3 万吨且通过技改实际产能更高（上市前为10 条产线，其中6 条产能较高产线为柔性产线，可共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃）。公司扩能项目规划为年产改性塑料6 万吨、塑料制品1500 吨，总计8 条产线，其中4 条产线预计于2023 年投产，届时公司产能有望翻倍，后续新产能也将不断释放。公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，助力未来放量成长。2021 年公司研发费用率3.7%，22H1 为4.1%。2021 年底公司研发团队55 人，占总员工数量28%，随着规划投资1.5 亿的研发中心在2023 年建成投用，公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加。同时公司也将积极引入高端销售人才，进一步提升优质客户份额或抢占新的大客户市场。
己二腈国产化带动国内PA66 大幅扩能，利好公司改性PA66 降本放量并打开市场空间
随着华峰集团、中国化学等纷纷突破国产己二腈技术，叠加上海英威达40 万吨扩能落地，一直以来“卡脖子”的己二腈放量大势已形成，有望带动国内PA66 国产化和市场扩能。目前国内规划的PA66 产能已经突破600 万吨，未来2-3 年有望落地200-300万吨，相比2021 年底67 万吨产能呈现翻两番式的增幅。随着PA66降本扩能，未来PA66 和PA6 的单吨价差有望收窄，可以预见国内改性PA66 市场也有望迎来巨大发展机遇。
公司作为聚焦高端改性PA6/66 材料的龙头企业，持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益。
综合来看，公司产品盈利能力突出，且未来高成长性可期。
考虑到公司改性塑料总产能明年有望翻倍，未来募投项目全部投产后有望达现有名义产能3 倍，同时今年产销受宏观和下游库存影响显著，假设公司改性尼龙、改性聚酯对应2022 和2023 年收入增速均为60%，同时假设改性尼龙毛利率由于原材料下行环比修复3pct，改性聚酯维持不变，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.22、1.57、2.58 亿元，EPS 分别为1.23、1.58、2.61 元。考虑到公司毛利率和净利率显著高于同行，且未来潜在成长性显著，按照2023 年25 倍PE 估值，目标价39.25 元，首次评级，给予“买入”评级。
风险提示：海外宏观经济增速持续下滑（公司第一大客户史丹利百得为全球电动工具领域龙头企业，其产品销量与海外经济存在一定相关性。因此随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格接受能力可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料成本超预期上升（公司主要原材料包括聚酰胺、聚丙烯注塑粒子、注塑用聚碳酸酯、PBT 等，受到上游大宗石化产品价格的影响较大，而公司和下游客户的议价周期偏长，若原材料短期超预期暴涨将使得公司毛利率承压）；主业敏感性测试：假设23 年高性能改性尼龙业务毛利率预期从37%降低2%至35%，则整体净利润增速将从28%降至18%。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。