天马科技(603668)公司深度报告：鳗鱼产业纵向一体 饲料业务横向扩张

　　报告摘要：
　　天马科技集团是融 特种水产、畜牧、食品和一二三产业融合发展的大型现代渔牧集团化企业。公司创立于2002 年，成功研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料，打破了国外的长期技术垄断，并逐渐成长为全球鳗鲡饲料龙头。公司创始人暨实控人陈庆堂先生具有深厚的产业背景。
　　2017 年公司上市后，加快了产业扩张，先后收购华龙集团、鑫华港饲料，由水产饲料切入畜禽饲料，营收规模快速增长。
　　布局鳗鱼产业链一体化，打开长期成长空间。鳗鱼苗种目前尚无法人工培育、只能依赖天然捕捞，因此供给产能天然受限。公司2020 年开始布局鳗鱼养殖业务，凭借产业内多年积累的经验，建立了种苗资源、饲料配方、养殖设施、养殖技术的多重核心优势。2021 年底鳗鱼养殖业务开始陆续出鱼，随着在建养殖基地陆续投产，公司2022-23 年商品鳗销量预计将分别达到8000/20000 吨。从目前情况来看，2023 年鳗苗捕捞季鱼况不佳，鳗苗捕获量恐进一步减少；而随着新冠疫情影响逐渐减弱，鳗鱼消费有望回暖，鳗鱼价格上涨预期强烈。同时，公司成功打造了 “鳗鲡堂”品牌烤鳗，持续开拓国内市场，进一步强化了产业协同。
　　构筑饲料核心优势，开启品类、区域扩张。特种水产饲料技术壁垒更高，渗透率尚有较大提升空间、下游需求增速更快。依靠着长期卓越的研发实力，公司掌握了多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术，构建了长期的核心竞争力。作为全球最大的鳗鲡饲料生产商，公司凭借强大的研发实力和鳗鲡料的成功经验，持续不断打造优势品种，稳步推进“十条鱼”战略，推动特水料业务由精向强迈进。禽畜饲料方面，公司目前稳居福建第一梯队，未来有望依靠在省内的渠道和品牌力优势持续提升市场份额，并同时稳步推进省外扩张，逐步完善全国布局。
　　盈利预测与估值：由于当前鳗苗捕捞季鱼况不佳，我们预计今年鳗鱼价格上涨概率增加，故上调公司2022-24 年净利润分别至3.44/8.86/10.71 亿元，对应EPS 分别为0.79/2.03/2.46 元，对应当前PE 估值分别为24.47/9.50/7.85 倍。参考可比公司估值，给予公司2023 年13X PE，上调目标价至26.40 元，重申公司买入评级。
　　风险提示：鳗鱼价格波动风险、原料价格波动风险、水产疫病风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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