泸州老窖(000568)：浓香鼻祖高势增长 改革红利持续释放

平安观点：
浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定。泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，早在全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，由泸州市国资委直接持股0.08%并最终控制。公司股权结构稳定，第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股24.86%。经多年发展，公司优质窖池数量与产能得到改善。公司百年以上老窖池占全国总量的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。目前，泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17 万吨。公司规划通过技改措施，2025 年高端酒可投放量将达到2-2.5 万吨。
浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路。自90 年代以来，泸州老窖的发展经历了“二沉二浮”。1988 年，国务院提出市场化烟酒价格，酒企价格与发展策略出现分化。其中五粮液、茅台等选择高端化，而泸州老窖选择“名酒变民酒”策略，因此错失发展良机。2003 年后，白酒行业充分受益于经济发展“黄金十年”，名酒纷纷提价，国窖出厂价也自2003 年的268 元提升至2011 年的889 元。为重回高端阵营，公司推出“国窖1573”
大单品，一直畅销至今。期间，公司同步进项渠道改革，创造了“柒泉模式”，提高了渠道积极性。2012 年，“三公消费”叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期，老窖逆势提价，最终价格体系崩溃，公司二次沉底。2015年，公司新任管理层进行了多方面改革。产品端，聚焦“双品牌、三品系、五大单品”战略；渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入营销费用，强调品牌文化气息与悠久历史；管理端，通过股权激励叠加薪酬改革，激发员工动力。此次改革助力老窖焕发生机，收入利润持续高增，净利毛利稳中有进。
核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进。泸州老窖产品矩阵完善，“双品牌，三品系，大单品”策略坚定不移。公司坚持“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；着力发展“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲“大单品。国窖系列持续占位白酒“第一梯队”，跟随竞品五粮液，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”，与定位“商务精英用酒”的窖龄酒共同占位300-600 次高端价格带，增强公司腰部产品力量；头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位大众消费品牌，发力高线光瓶酒赛道。
投资建议：泸州老窖发展历经波折，2015 年启动改革后进入全面复兴阶段。在产品上，泸州老窖坚持“国窖”+“老窖”双品牌战略，形成“双品牌，三品系，大单品”架构。国窖在高端白酒中地位稳固，千元价格带地位稳固，且低度化趋势延续下，低度国窖贡献增量；特曲、窖龄布局次高端价格带，增强公司腰部产品实力；头曲、二曲预计在新品带动下打造新的增长极。在渠道上，公司尝试开发品牌专营模式，自建营销队伍，推动渠道扁平化建设，激发经销商潜力的同时，提高对终端的掌控水平。管理上，股权激励计划落地，薪酬体系改善，员工积极性得到提升。我们看好公司在持续改革中释放的红利势能，预计公司2022-2024 年净利润为102.0 亿/126.6 亿/154.3 亿,同比+28.2%/+24.1%/ +21.8%，对应EPS 为6.93/8.60/10.48元。首次覆盖，给予“推荐"评级。
风险提示：1）宏观经济发展不及预期风险。白酒行业发展与宏观经济紧密相关，若宏观经济发展不及预期，白酒市场需求有可能受损。2）疫情形势不明朗风险。当前疫情影响尚不确定，若疫情反复，可能再次造成白酒消费场景缺失，影响公司业绩。
3）新品销量不佳风险。公司推出“黑盖二曲”进军光瓶酒市场，高线光瓶酒市场竞争激烈，公司有可能面临“黑盖二曲”销量不及预期和压货风险。4）行业竞争加剧风险。白酒行业玩家众多，各个价格带竞争激烈，若行业竞争加剧，则可能影响公司营收与利润水平。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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