董承非新年首度发声：消费面临四大挑战，港股或比A股更乐观

（原标题：四万多人挤爆直播间！董承非新年首度发声：消费面临四大挑战，港股或比A股更乐观）

资管大佬董承非的市场观点总是格外引人关注。

1月9日下午，明星私募睿郡资产线上举办交流会，公司合伙人、首席研究官、基金经理董承非分享了个人最新观察和思考，直播间里最终引来4.2万人观看。

董承非从能源革命、消费挑战和再平衡之路三方面展开，提出了一系列精彩观点。在他看来，新能源革命刚刚开始，在需求不断收缩的情况下，传统能源价格可能会进入一个低迷期。消费方面面临一些挑战，比如人口总量潜在下降的挑战、老龄化带来的消费变化、财富效应的消失等。具体到今年的资产配置思路，董承非总结了三个再平衡。他认为，上游利润将向下游回补，金融和实体利润面临再平衡，今年港股和A股也将再平衡，港股可能比A股更乐观。

传统能源价格可能进入低迷期

能源行业是董承非最近两年一直关注的领域。董承非表示，回顾过去一年，2022年全年能源价格在2021年的基础上继续飙升。新旧能源都是2022年资本市场的热点，利润增速领先其他行业。全年维度看，煤炭行业涨跌幅一枝独秀，电力设备与新能源一度也有较大涨幅。

能源为什么重要？回顾上世纪70年代能源价格暴涨带来的通胀压力，这轮确实有很多方面很相似，比如地缘政治冲突、能源价格飙涨带来的通货膨胀压力。在上世纪70年代，资本市场的风云人物都是做债券、商品，对冲基金也开始崭露头角。

据董承非介绍，目前市场对能源的主流看法是：本轮油气价格接近历史高点，煤价更是创历史新高，但两者的资本开支还未看到明显上升。供给的短缺会让能源价格的高企更有持续性。

“市场过于把关注点放在传统能源的供给增速上，而似乎忽略了广义能源投资的大幅增加。新旧能源的供给端可能存在低估。”董承非说道。

据其介绍，如果仅仅把供给的关注点局限于煤炭、石油行业的投资，自然会得出投资不足的结论，但这实际上是低估了广义的能源投资。这两年A股市场对于光伏、风电、电池领域的投资如火如荼，如果把广义的新能源投资算上，加上这两三千亿美金的新能源投资，可以发现广义的能源投资基本上是处于历史上比较高的位置。

对于动力煤，董承非认为，2023年非电行业对动力煤需求大概率负增长。他提到，动力煤的非电需求主要是建材和化工行业，两者占比接近25%。这两个行业的需求和房地产行业息息相关，2023年地产的在建面积大概率下滑，建材和煤化工行业的产量大概率下滑，进而对动力煤的需求是下滑的。

对于火电，董承非表示，火电的负增长可能只是一个开始。他谈到，中国的风光年装机量超过150GW，就能满足每年新增的电力需求。董承非预计，2023年是中国火电需求见顶的元年，后面火电行业对煤炭的需求会持续负增长。这是由于技术进步推动的，是趋势性而非周期性的。

董承非还提到，新旧能源替代也在全球范围内发生。全球新旧能源的替代稍晚于中国发生，但是时差也就是一到两年的样子。这几年光伏行业过量投资为未来光伏价格下跌埋下伏笔，未来新能源的装机很有可能超过预期，那么对旧能源的替代也会加速。

“传统能源价格可能会进入一个低迷期。新能源革命刚刚开始，其体量从量变到质变，开始挤压传统能源的市场份额。在需求不断收缩的情况下，传统能源的价格很难长时间维持高位。”董承非还表示，70年代长时间的通胀压力不会重现，市场高估了通胀压力。

中国消费面临四大挑战

董承非在演讲的第二部分着重分析了中国的消费，他坦言自己对于消费的思考并没有那么自信，只是提出一些粗略的想法和大家讨论。

“消费实际上已经躺赢全市场10多年。”董承非这样总结道。他表示，消费和周期风水的轮转发生在2011年，原因在于经济的较快增长以及房地产带来的财富效应的双轮驱动。白酒行业就像二战以后的产油国一样，躺赢全世界，茅台(600519)更是奠定在A股市场神一样的定位。

消费还会继续躺赢吗？董承非没有对此给出答案。不过，他提出了现阶段中国消费面临的四大挑战，一些宏观的变量正在悄然发生变化。

一是人口总量的潜在下降。国家的统计数据显示，2021年开始，中国总人口仅仅增加了48万，从吃穿住行中乳制品、白酒、乘用车、住房等几个代表行业来看，最近几年量的增速一路向下。如果人口不增长，中国吃穿住行的总量基本上已经饱和了。

二是老龄化。分析这个问题时董承飞借用了一份卖方报告，他指出，消费主力是在50岁-60岁之间的人群，60岁之后消费总金额就会下台阶，70岁后消费能力又下台阶。此外，老年人的消费喜好也会发生变化，消费意愿随着人口老龄化也会下降。

三是财富效应的消失。中国居民的大部分资产都配置在房地产上，中国房地产过去二三十年一直处在牛市过程中，以白酒为例，就受益于这种财富效应，提价对消费没有任何压力。但在2022年出现一些迹象，由于疫情等因素影响，消费者第一次捂紧钱袋，房地产给全社会居民带来的财富效应可能会发生较大转折，房地产价格调整对消费行业的影响不可小觑。

四是国内消费行业和公司本身的问题，这些公司的国际化远落后于制造业。主要消费品公司严重依赖于国内市场，国际市场的开拓几乎为零。对标国际大市值消费公司和国内制造业公司，这些公司的国际化之路还没有开启。

港股或比A股更乐观

在演讲的最后部分，董承非分享了对2023年资产配置的思考，他认为在市场风格上，“再平衡”将是一个重要关键词。具体展开又包括三方面——上下游利润的再平衡、实和虚的再平衡、港股和A股的再平衡。

首先是上下游利润的再平衡。董承非指出，由于俄乌冲突和疫情等外部因素的冲击，上下游盈利能力反向运行，并且差距在2022年不断扩大。这种上下游发展的不平衡和不协调在历史上是比较少见的，下游盈利如果不改善，必然会拖累上游利润，喇叭口的持续扩大在其看来不可持续，上游利润向下游回补，会是2023年的一个大概率事件。

第二个再平衡是实和虚的再平衡，也就是金融和实体利润的再平衡。董承非表示，实业受到疫情的影响要远大于金融行业，盈利能力上也有较大差距。因此金融反哺实业是有必要的，也是可以预期的。

第三个再平衡是港股和A股的再平衡。董承非称，2021年以来，港股给投资人的体验非常差。虽然A/H的溢价率有所扩大，但还是还在合理范围内。互联网行业红利的消失和外部环境的恶化带来估值水平的收缩是主要原因。但展望2023年，港股表现将不输于A股，甚至比A股更为乐观。

在他看来，约束港股市场的一些因素都在发生正向变化。这段时间港股反弹的幅度也非常可观，大环境的改善会带来港股和A股的再平衡，未来港股给投资者带来的整体投资体验改善。

校对：赵燕