圣泉集团(605589)：酚醛树脂基本面有望好转 硬碳负极材料空间广阔

　　事项：
　　根据百川盈孚数据，自2022 年12 月以来，酚醛树脂在成本下降的带动下整体利润有所好转，目前酚醛树脂单位价格约11000 元/吨左右，估算单吨净利润约1000 元/吨。
　　国信化工观点：1）圣泉集团是国内合成树脂龙头企业，酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，当前酚醛树脂产能达到65 万吨左右，利润弹性较大。2）酚醛树脂行业供需格局有望在2023年逐步好转，供给端中小产能受安全、环保因素影响有望逐步淘汰，龙头企业逐步向高端领域拓展，因此供给端整体增长比较缓慢；需求端受疫情影响2022 年表现相对疲软，2023 年随着疫情修复需求有望复苏，并且高端电子领域进口依赖度较高，未来国产替代有望加速。3）生物质产业链下游延伸，布局硬碳负极材料，市场发展空间广阔。4）我们预测公司2022-2024 年归母净利润为7.09/10.02/11.44 亿元，EPS 为0.91/1.28/1.46 元/股，当前股价对应PE 为25/18/16x。首次覆盖，给与“增持”评级。
　　风险提示
　　估值的风险
　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在26-28 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
　　加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为2.9%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
　　我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2%，公司所处行业可能在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的合成树脂龙头企业比如彤程新材，在行业平均动态PE的基础上给予给予公司23 年20-25 倍PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
　　盈利预测的风险
　　销售端，我们可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3 年业绩的风险。
　　成本端，我们可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。
　　产能方面，我们预计23/24 年公司均有新增产能放量，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来3 年业绩预期高估的风险。
　　费用方面，我们假设公司费用率维持在相对稳定的水平，如果未来实际费用支出较大，可能存在业绩预期高估的风险。
　　经营风险
　　环境保护的风险：公司在生产过程中排放的污染物较大，随着经济发展模式的转变和可持续发展战略的进一步实施，国家可能会制定并实施更为严格的环保标准，环保政策、法规日益完善，公司在环保方面面临的要求和需要的投入将不断提高。此外，尽管公司严格执行相关环保法规及政策，但随着公司生产规模的不断扩大， “三废” 污染物排放量将会相应增加，仍然存在因制度执行、业务操作或因意外等情况而导致发生环境污染事故的可能性。如果公司因“三废” 处理、排放不达标而对环境造成污染，并引致环保监管部门的处罚或者因被要求整改而限产、停产，会给公司造成一定的损失。
　　产品价格下行及毛利率下降的风险：公司经营状况受宏观经济环境、全球新冠疫情发展趋势和各国疫情防控政策、原材料价格波动、下游行业景气度、国际贸易争端、汇率波动等诸多不确定性因素的影响。尤其是合成树脂及生物质产品市场波动如果加剧，可能导致公司产品价格和利润发生较大幅度波动，存在业绩大幅下滑的风险。
　　市场份额下滑的风险：公司酚醛树脂、呋喃树脂产品在国内具有龙头地位，未来发展更加聚焦于高端产品。
　　当前行业门槛不高，如果公司不能持续提高产品竞争力，随着行业竞争加剧，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。
　　海外经营的风险：为开拓国际市场，贴近服务国外客户，公司设有国际业务部并在欧洲、美洲、大洋洲、印度、日本、新加坡、韩国等地设有经营性子公司。通过多年的培育和探索，公司已建立了擅长海外业务的人才团队，积累了一定的海外经营管理经验，产品销售于70 多个国家和地区。由于境外地区政治环境、经济政策、监管法规、市场状况、文化背景多方面因素与境内市场差异较大，贸易国之间的关系也复杂多变，公司境外业务的开展对公司的内部控制及经营管理要求较高，存在因境外业务开展而引致的各项风险。
　　财务风险
　　应收账款风险：公司应收账款账面价值为17.65 亿元，占比较高，其中大部分是账龄在1 年以内的应收账款。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。
　　存货跌价风险：公司存货账面价值为14.03 亿元，存货规模较大。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加。随着公司生产规模扩大，如果公司不能加强生产计划管理和存货管理，原材料价格和产品售价在一定时期内大幅下降，可能导致存货的可变现净值低于账面价值，将需要计提减值准备，进而影响公司利润水平。
　　税率变化风险：公司及旗下多家子公司被认定为―高新技术企业资质，享受减按15%税率征收企业所得税的税收优惠政策。如果未来高新技术企业的所得税税收优惠政策发生变化，或者公司及其子公司以后年度不能被持续认定为“高新技术企业”，改按25％的税率缴纳企业所得税， 将对公司的经营业绩造成不利影响。
　　技术风险
　　技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。
　　核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。
　　政策风险
　　公司所处化工新材料行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现业绩不及预期的风险。
　　内控风险
　　实际控制人控制力不足的风险。预计增发后，公司实际控制人最高持有公司26.34%的股权，股权占比相对较低，有可能导致公司重大经营决策无法正常进行，进而影响公司长远发展。
　　其它风险
　　股份解禁风险：公司IPO 有15,956.50 万股将于2024 年8 月解禁，若解禁股短期内集中抛售，会对公司股价带来较大波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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