科伦药业(002422):创新衔接、新周期开启

2023-01-11 17:05:07 和讯  浙商证券孙建/毛雅婷
  投资要点
  经历27 年的探索,科伦药业成为了横跨传统医药制造(大吨位原料药及中间体、大输液业务等)、壁垒制造(高品质、高壁垒仿制药)、医药创新等多个领域的综合药企;在公司增长新周期开启的节点,我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化,长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企;我们首次覆盖,给予“增持”评级。
  医药制造:2023 年延续降本增效、结构升级①输液板块:产品升级、增长修复。
  2021 年公司输液板块总收入占比约56.7%,受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广,我们认为2021-2024 年公司大输液业务收入CAGR 约1-2%,2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计2022 年肠外营养产品的增长消化多特(脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液)集采降价中标影响,随着多臻(中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液,2022 年4 月获批)、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液(2022 年4 月获批)进一步市场推广,我们预计2023-2024 年公司肠外营养收入增速有望达到15-20%。
  ②川宁生物:降本增效、创新工艺。
  2021 年公司原料药及中间体总收入占比约18.4%,我们认为2022 年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升(如硫红等),从川宁在建工程(总资产占比0.4%)和固定资产(总资产占比58.1%)的结构看,我们认为川宁已进入降本增效新周期,随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品(红没药醇、麦角甾醇等)陆续推出及收入占比提升,我们预计川宁生物净利率中枢有望提升。
  ③带量采购下的仿制药:基数消化、梯队丰富。
  2021 年公司非输液药品总收入占比约23%,从集采程度看,我们估计2022 年公司非输液药品种已集采品种收入占比约30%、输液药品中已集采品种收入占比约2.5%+。从品种结构看,未来存量大品种集采影响相对可控,多特等已中标大品种的利润影响有望在2022 年体现,2023 年是增长新起点。从申报品种看,COPD 类、抗生素类品种持续申报,特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上,我们预计2021-2024 年公司非输液药品收入CAGR 为10.9%。
  医药创新:2023 年是技术平台&商业化验证起点①SKB264:潜在me-better 选择,预计中国销售额峰值24.4 亿元。根据ABCS等, SKB264 临床二期数据显示TROP2 高表达患者确认的ORR 为 55.2% ,TROP2 高表达5mg/kg 剂量组确认的ORR 为62.5%,中位持续缓解时间(DoR)为11.5 个月,中位无进展生存期 (mPFS)为5.7 个月,中位总生存期(mOS)为14.6 个月;相比于全球唯一已上市的Trop-2 靶点的ADC 药品戈沙妥珠单抗(sacituzumab govitecan,即IMMU132),SKB264 在ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市,我们估计国内两个适应症销售额峰值(当年值,不乘以临床阶段成功概率)约24.4 亿元,折现且风险调整后(2023 年现值,已考虑临床2 期及临床3 期项目成功概率)销售额峰值约8.3 亿元。
  ②A166:先头项目,预计中国销售额峰值12.4 亿元。根据公司在2021 年6 月美国ASCO 汇报的临床一期数据和主PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息,A166“在有效剂量4.8 和6.0mg/kg 中,58 例疗效可评估的HER2 阳性乳腺癌患者,客观缓解率(ORR)超过70%,远高于T-DM1(ORR 约40%)”。假设顺利  上市,估计国内三线以上HER2 阳性乳腺癌适应症销售额峰值(当年值,不乘以临床阶段成功概率)12.4 亿元,折现且风险调整后(2023 年现值,已考虑临床成功概率)销售额峰值约8.3 亿元。
  ③国内创新药估值总结:中后期管线给予110-120 亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线(A167、A140、A166、SKB264)的收入情况,估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约21.9 亿元,DCF 法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现,加总永续增长的终值,对应110-120 亿市值。以上估值方法并未考虑公司ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值(如科伦博泰与MSD 的ADC 管线合作),在公司ADC 产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期,我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。
  盈利预测与估值
  我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.14、1.22 和1.33 元/股,2023 年1 月10日收盘价对应公司2023 年PE 为23 倍。我们认为,2023 年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复,随着科伦博泰ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升,我们认为公司业绩增长的持续性有望提升,首次覆盖,给予“增持”评级。
  风险提示
  重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。
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(责任编辑:王丹 )

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