山鹰国际(600567)业绩预告点评：大幅计提商誉减值 轻装上阵静待需求改善

　　事件：山鹰国际发布2022 年业绩预告，根据公告披露，2022 年预计归母净利润/ 扣非归母净利润分别为-22.45/-23.65 亿元左右， 分别同比下降248%/297%。2022 年单Q4 归母净利润/扣非归母净利润分别为-23.00/-22.96亿元左右，分别同比下降1201%/988%，计提并购子公司商誉减值约15 亿元。
　　22 单Q4 收入利润双承压。其中：22Q4 造纸销售额58.8 亿元，同比/环比分别变动-7.5%/ +3.5%，纸价下行对收入造成明显拖累（销量171.38 万吨，同比/环比分别增长15.2%/11.0%；均价3431.4 元/吨，同比/环比分别下降19.7%/6.7%）。利润方面：下游需求疲软（22Q4 社零11.94 万亿，同比下滑2.7%），同时叠加行业进入去库周期（22Q4 箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为16.7/13.4 天，环比减少0.02/0.73 天），因此造成22Q4 公司造纸吨纸或亏损200-300 元。就成本来看，根据纸业联讯数据，22Q4 国废均价为2041.7 元/吨，同比/环比分别下降19.1%/5.6%；包装销售额18.8 亿元，同比/环比分别下降15.0%/9.6%（销量5.31 亿平方米，同比/环比分别下降6.8%/4.5%；均价3.5元/平方米，同比/环比分别下降8.8%/5.4%）。
　　疫后需求复苏，看好公司盈利反转。根据纸业联讯数据，截至2023/1/18，箱板/瓦楞纸平均市场价分别为4790/3682 元/吨，分别同比下降9.8%/12.2%，环比不变；国废1840 元/吨，同比/环比分别下降26.7%/ 8.5%。2022 年底随着国内疫情政策脉冲式放开，国内零售行业以及物流快递行业逐渐恢复，有望带来箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望恢复。2023 年1 月1 日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6％）。
　　虽然该政策将进一步加大国内箱板瓦楞纸供给压力，但考虑到国外纸品相对低端，且到达国内存在一定时滞，预计影响相对有限，伴随终端需求逐步恢复，看好公司23 年造纸业务盈利触底回升。
　　产业链一体化布局，产能稳步扩张。2022 年底广东山鹰100 万吨高档包装纸顺利投产，预计2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸、吉林山鹰100 万吨纸浆及100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。
　　投资建议：2022 年受疫情及原料成本上涨影响，盈利能力有所承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23 年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计2022-2024 年净利润为-22/11/15 亿元，2023-2024 对应PE 为11/8X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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