伊力特(600197)深度：疆酒复苏 改善可期

　　投资要点：
　　行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模提升至60 亿元。新疆白酒约40 亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以200 元以下为主。过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时间较长所致。2022 年后治疆重心由维稳扶贫转为经济发展，且防疫政策逐步放松，预计新疆消费环境将改善。从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费量长期在2-3kg 波动，价增是主要驱动力，主要源于新疆经济发展。参考江苏、安徽区域白酒发展，密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键，而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标。随着未来政策大力支持新疆经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至4 万元以上，白酒主流价格带有望提升至200 元以上。预计2021-2025 年新疆白酒量价齐升，销量CAGR 为4.2%，吨价CAGR 为10%，行业规模提升至60 亿元，CAGR 为14.7%。
　　公司：改革成效渐显，业绩有望高增。公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于业绩低谷期。现任董事长陈智自2016 年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施 ，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场化。我们认为公司改革方向正确，只是2016-2020 年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且2020-2022 年疫情导致消费场景缺失，随着2023 年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现，有望扭转过去三年的增长困境并在行业扩容中更进一步。中性假设下公司2025 年疆内市占率为41%，对应疆内收入25 亿元，假设疆内收入占比不变，预计公司2025 年收入为33 亿元。
　　盈利预测与估值：预计公司2025 年营业收入33 亿元，归母净利润6.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们对公司提升毛利率的两条路径进行分析，随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，预计2022-2025 年公司酒类毛利率提升3-6pct。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.66 亿、3.76 亿、5.18 亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用PEG 估值，可比公司2023 年PEG 均值为1.34，故给与公司2023 年1.34 倍PEG，对应目标市值190 亿，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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