顶流投资笔记丨2023年，A股能否重现2019年？

　　2022年10月以来A股积极反弹，有观点认为2023年非常类似2019年，相关讨论逐渐增加。2023年的确和2019年存在很多相似处，政策变化带动经济预期向好，进而带动股市先于经济高频数据企稳。但历史不会简单的重复，我们同样需要看到当前和2019年还存在很多差异。全年来看，随着内需的复苏以及市场信心的逐渐恢复，今年股市轮动可能比较明显，风格大概率偏向均衡，以内需为主导挖掘结构性机会或将是有效的投资策略。

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　　2023年与2019年A股市场相似之处

　　整体看，2023年与2019年在宏观环境、流动性因素和市场特征上有共同点：

　　（1）宏观环境上，国内经济都具有“外需走弱、内需走强”的特点，经济预期成为初期指数上行的重要动力；

　　（2）流动性因素上，都处于美联储加息周期的尾端，估值端受海外流动性的压制有所减弱；

　　（3）市场特征上，股市估值在经历过大幅调整后达到合理偏低位置，存在估值修复的内生动力；

　　（4）北向资金都可能是重要的增量资金。

　　（1）经济都具有“外需走弱、内需改善”的特点，政策驱动下的经济预期的改善成为初期指数上行的重要动力

　　资料来源：Wind

　　外需方面，2019年和2023年全球经济放缓的趋势都更加明显，出口增速持续走弱。

　　2019年全年美国制造业PMI处于下行，美国ISM制造业PMI由年初的56.6%下降至47.8%，外需下行叠加中美贸易摩擦影响，我国出口金额（以美元计）增速由2018年的9.87%下降至2019年的0.51%。

　　2023年美国经济向下的趋势也十分明显，2023年1月美国ISM制造业PMI跌破荣枯线，外需走弱叠加2022年出口高基数，后续一段时间我国出口都将处于探底阶段。

　　数据来源：Wind

　　内需方面，内需好转是全年经济增长的主要动力，政策出现较大优化后经济预期提升带动股市提前于经济数据出现估值修复。

　　2018年11月民营企业家座谈会召开，股市经济预期开始好转，带动宽基指数反弹。2019年初央行宣布全面降准，叠加国务院推出一系列针对消费企业的普惠性减税措施，要求解决部分民营企业融资难融资贵等问题，2019年一季度经济数据表现好于预期，国内经济预期持续好转。2019年全年国内经济呈现为弱企稳，经济由衰退转向弱复苏，消费和投资对经济的累计同比贡献率有所提升。工业企业利润也表现为弱企稳，由2019年年初的-14%回升至-3.3%。

　　2022年12月国内防疫政策和房地产政策出现重大优化，各地快速度过感染高峰；中央高层会议明确要求2023年工作要“推动经济运行整体好转”，罕见提出“大力提振市场信心”，2023年1月地方两会相继召开，春节后首次国常会重点强调“推动经济运行在年初稳步回升”，市场情绪持续好转。1月PMI数据也显示出经济预期正在持续改善，制造业生产经营活动预期和非制造业业务活动预期都出现了明显的上升。

　　资料来源：Wind

　　（2）都处于美联储加息周期的尾端，流动性对估值压制有所缓解

　　2018年和2022年都是美联储连续加息的年份。2018年，美联储于3月、6月、9月、12月分别加息25bp，联邦基金利率上限由1.5%上升至2.5%；2022年，美联储于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等，联邦基金利率上限由0.25%快速上升至4.75%。

　　在海外经济下行压力下，今年和2019年一样，处于美联储加息周期的尾端。2019年初美联储议息会议表示对于利率调整持观望态度，2019年上半年联邦基金利率按“息”不动，2019年下半年则开启降息。虽然目前来看2023年美联储可能还有50bp左右的加息空间，但当前距离此轮加息的终点利率也已经很近了，单次加息幅度大概率会减少至25bp的常规步幅，基本可以做出当前处于加息周期尾端的判断。目前市场也预期最早将在2023年12月出现首次降息。

　　数据来源：CME，数据截至2月20日

　　（3）经历过前一年的股市大跌，都具备估值修复的内生动力

　　虽然2018年股市调整幅度要大于2022年，但两轮调整都经历了接近一年的时间，股市估值都回归至合理偏低的位置，具有内在的估值修复动力。2018年1月末至2019年1月初，万得全A下跌超30%，市盈率（TTM）由20.7倍下降至12.9倍，市净率由2.15倍下降至1.4倍，估值压缩幅度分别达到38%、35%；2021年12月中旬至2022年12月下旬，万得全A下跌超20%，市盈率（TTM）由20.2倍下降至15.2倍，市净率由2.05倍下降至1.5倍，估值压缩幅度分别达到25%、27%。

　　资料来源：Wind

　　（4）北向资金可能都是重要的增量资金

　　2019年北向资金加速流入，成为股市重要的增量资金之一。2019年MSCI将A股纳入因子从5%增加至20%，2019年5月部分A股率先“入富”，吸引外资配置中国市场，2019年全年北向资金净流入达3517亿元，较2018年提升了575亿元。虽然2019年中美关系对海外资金流入A股的节奏形成扰动，但并不影响整体的流入趋势。2019年共有10个月北向资金为净流入，其中中美关系缓和的1-2月、9-12月均有外资大量净流入。

　　2023年开年北向资金就已经表现出强势流入。1月单月北向资金净流入超过2022年全年。国内经济温和复苏而海外陷入衰退，叠加俄乌冲突和大国关系有望出现积极变化，海外资金的流入大概率会在全年延续，北向资金依旧是重要的资金支撑。

　　数据来源：Wind

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　　2023年与2019年A股市场不同之处

　　从国内经济增长动力、海内外流动性边际变化程度等方面来看，当前和2019年存在一定差异：

　　（1）2019年地产投资保持韧性成为2019年经济的重要支撑，而今年经济复苏的主要动力可能在于基建投资、制造业投资的韧性，以及疫后居民消费回补；

　　（2）今年海内外流动性的边际宽松可能不如2019年，估值抬升的幅度可能有限。

　　（1）经济的内需增长动力、经济增速存在差异

　　从总量经济增长的角度来看，虽然2019年经济环境相对好转，但GDP增速依旧较2018年下降0.75个百分点。而2022年在各种负面因素的影响下，我国经济增速下滑至3%的低位，2023年GDP增速较2022年明显回升是大概率的事件。从地方两会情况来看，今年全国经济目标大概率会定为5%左右，相比2019年6%的经济增速还有一定距离。

　　从经济的内需增长动力来看，今年和2019年也存在明显不同，例如，投资端的结构变化和消费复苏动力。

　　投资端：2019年房地产投资韧性是国内经济的重要支撑，基建投资较2018年小幅反弹，而制造业投资增速相对回落；2023年地产投资出现高增速的概率极低，基建和制造业投资的韧性则是投资端更加重要的支撑。

　　房地产方面的差异可能是最大的。

　　2019年我国地产面临的是“政策收+现实强”的环境，年初各地因城施策边际松动，下半年高层会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产政策围绕“房住不炒”逐步收紧。虽然2019年全年的地产政策并不宽松，2019年下半年地产融资全面收紧，房企拿地和新开工均出现回落，但全年地产投资增速仍维持在2015年以来的高位。

　　2023年我国地产面临的是“政策暖+现实弱”的环境，我国地产供给端和需求端政策将保持偏宽松，地产销售端尚未企稳，地产投资对经济拖累有所减弱，但很难成为经济的拉动项。

　　数据来源：Wind

　　基建和制造业投资的韧性可能是2023年投资端的主要驱动力。

　　2019年基建投资面临着“地方政府隐形债务+减税+房住不炒导致财政压力加大”的问题，基建投资的资金来源受限。虽然2019年下半年中央高层会议未提及“去杠杆”，逆周期刺激政策开始发力，但2019年全年基建投资仅为温和反弹，全年基建投资（不含电力）增速仅为3.8%。2019年的制造业投资表现也差强人意，在利润回落、贸易摩擦、出口承压等负面因素和信贷倾斜、转型升级支撑政策等正面因素的影响下，制造业投资增速回落至3.1%。

　　2023年基建投资和制造业投资的韧性要明显高于2019年。一方面，2023 年多地重大项目总投资额在2022 年的基础上有所增长，财政部顶格提前下达地方政府新增专项债券额度的规模首次超2万亿元，在项目充足和资金支持下，今年基建或将保持近2位数的高增长。另一方面，虽然当前企业盈利尚未企稳制造业投资的主观动能不强，但央行、发改委均表示支持设备更新改造、扩大制造业中长期贷款等政策效应在2023年持续释放，高技术制造业等投资仍有韧性，叠加下半年企业盈利可能逐渐转为积极，今年整体的制造业投资增速中枢应该不会显著回落。

　　消费端，2023年和2019年所处的位置也存在差异，疫情期间积累的超额储蓄和消费需求释放可能会带来今年消费的反弹弹性。

　　2019年我国失业率较2018年有所上升，就业形势的变化对消费总量增长形成了一定压力，2019年社会零售总额衡量的实物消费增速下降至8%，处于2015年以来的低位。结构上看，2019年消费结构持续升级，服务业消费支出占比提升。如果我们以年为单位来观察消费，虽然2019年社零增速有所下滑，但整体社零仍处于中长期趋势线上。

　　由于疫情的影响，2022年国内的社零消费则是远低于中长期趋势，并且服务类消费受疫情影响更重，如果这部分需求在2023年得到有效回补，居民消费将为今年经济增长提供更好的弹性。2023年居民消费回补存在客观支撑。一方面，随着消费者信心的增加和消费场景的打开，疫情期间积累的超额储蓄将逐步释放。以2019年的储蓄情况为参考基准，估算2020-2022年期间累计多增4-5万亿元的超额储蓄，相当于2019年社零总额的10%。另一方面，2023年经济复苏背景下，国内就业环境大概率持续好转，收入预期和实际收入的提升也将带动居民消费的变化。

　　数据来源：Wind

　　（2）海内外宏观流动性存在差异

　　2023年和2019年都站在美联储加息周期的尾端，但整体来看，2019年中、美国债收益率都是趋于下行的，其中美债利率下行的趋势更加明显。相比之下2019年的流动性要更加宽松。

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　　数据来源：Wind

　　海外方面，无论是利率的绝对水平还是边际变化，2023年都是紧于2019年的。从绝对水平来看，2019年加息止步于2.5%，而这一轮快速加息后利率已经达到4.75%的高位，并且市场预计后续还有2-3次的加息。从边际变化来看，2019年下半年迎来降息和缩表结束，而今年美国经济和通胀韧性可能意味着保持高利率的时间会更长，预计首次降息最早到12月才能见到，此轮缩表也还未到结束的时候。

　　国内方面，2023年货币政策表态“保持流动性合理充裕”，与2019年类似呈宽松状态，但货币政策工具的选择可能存在差异。面对经济下行压力，2019年国内降准降息，总量型货币政策持续宽松，而2023年结构性数量工具的适应可能比全面宽松更为有效，出现的概率也更大。同时，如果今年经济复苏具有弹性，通胀对于货币政策的掣肘可能存在不同。2019年超级猪周期使得CPI累计同比增速一度逼近3%，但由于核心CPI保持在1.4%-1.8%的温和上涨区间内，央行依旧维持偏宽松的货币政策。而随着居民消费和经济的修复，2023年通胀上行的压力大概率会体现在核心CPI上，如果核心CPI上涨幅度过大，可能会对货币政策形成一定制约，但这种概率不大。

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　　启示与展望

　　历史可能会有相似之处，但绝不会简单的重复，这一点在股市中也是一样的，A股市场上并不存在完全一样的两年。2023年和2019年有相似也有不同，虽然2023年不会完全复刻2019年的走势，但我们从2019年的股市中获得部分启示。

　　首先，处于估值低位的经济环境转好期，即使只是弱复苏，股市情绪的好转也会带动股市出现估值重估行情，例如2019年一季度。这一轮2022年12月底至2023年春节期间宽基指数的上涨也是类似的情况。

　　第二，估值修复行情结束后，宽基指数调整中蕴含着结构性机会，在此阶段机构投资者的优势会增加。2019年全年指数行情发生在1月-4月，但A股的赚钱效应却贯穿全年，如5月-6月的白酒行情，以及8月开始的“国产替代”主导的硬科技行情，把握结构性机会成为超额收益的重要来源，机构投资者表现亮眼。2019年全年，万得偏股混合型基金指数累计涨幅为45%，显著高于万得全A的33%。

　　数据来源：Wind

　　数据来源：Wind 

　　第三，宏观环境决定了股市占优风格。2019年，国内经济弱复苏，内外流动性宽松下，全年来看科技景气周期主导股市。相比2019年，2023年内需层面拉动力不同，市场风格表现可能会有差异。

　　从目前的市场预期来看，虽然2023年经济复苏的高度可能存在不确定性，但国内经济依靠内需是确定的，居民超额储蓄释放带来的消费弹性也是存在超预期可能性的。同时，国内流动性整体还是较为友好的态度，市场的信心也是逐步恢复的，所以全年板块轮动是更可能看到的事，这也将导致全年股市风格更加均衡，以内需为主导挖掘结构性机会将是今年有效的投资策略。

　　资料来源：星石投资