深度金选|研发人员占比接近80%！乐鑫科技毛利率有惊无险，遭遇“上下夹击”，股票激励释放信心

　　【长话短说】

　　乐鑫科技(688018)近年来连续的业绩增长曲线，在需求疲弱的2022年夏然而止，营业收入和净利润双双下滑，其他负面指标也在突显各类不良现象，低毛利的模组业务以及境外营收占比处于上升通道，盈利规模除了遭受营收下降牵连之外，高额研发投入也是侵蚀主力。

　　面对净利润萎靡不振的结局，毛利率是否难逃其咎呢？令人意外的是，销售毛利率却扮演了雪中送炭的角色。另外，变现能力由弱变强，经营活动净现金流与营业收入变动的背离引人注目。

　　在增长乏力、市场扩张收敛之际，产品矩阵不断拓宽，股票激励彰显信心，研发人员占比接近80%，整体上依然有理由看好业绩前景和空间，延续此前的增长态势，解锁激励目标。

　　【详细全文】

　　一、市场需求疲软，短期业绩承压

　　根据乐鑫科技2022年年度报告，公司实现营业收入12.71亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润0.97亿元，同比下降50.95%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比下降61.41%。

　　营业收入和净利润双双下滑，客观而言，确实一定程度上受全球宏观经济下行、消费类市场需求较淡的负面影响，需要强调的是，非消费领域的增长对消费领域下行起到了一定的缓冲作用，因此整体营收略有下降，否则营收数据可能更加惨淡。

　　从营收结构来看，低毛利的模组业务以及境外营收占比处于上升通道。2022年公司模组业务实现营业收入8.54亿元，占比为67.2%，较21年增加8.5个百分点；芯片业务实现营业收入4.06亿元，占比为31.9%，较21年下降8个百分点。

　　分地区来看，2022年实现境内营收8.03亿元，占比为63.1%，较2021年全年的67.5%下降4.4个百分点；实现境外营收4.69亿元，占比为39.9%，2021年全年的32.5%上升7.4个百分点。

　　在下游需求放缓与去库存的背景下， 2022 年各季度营收整体上相对平稳，但四季度紧缩明显，非消费领域营收增长对消费领域下行，起到一定的抵御、缓冲作用。但是魔鬼藏在细节里，低毛利业务占比的提高，可能在长期会制约盈利能力的升级。

　　从盈利能力来看，利润创造面临的阻力不少。乐鑫实现归母净利润0.97亿元，同比下降50.95%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同比下降61.41%。盈利规模缩水，除了遭受营收下降牵连之外，高额研发投入也是侵蚀利润的重要因素。2022年研发费用为3.37亿元，同比增长24.08%，研发费用率为26.52%。

　　面对净利润萎靡不振的结局，毛利率是否难逃其咎呢？令人意外的是，在销售净利率由去年的14.31%下降至7.66%时，销售毛利率却由去年的39.6%增长至39.98%，扮演了雪中送炭的角色。

　　事实上，尽管下游需求下行与上游晶圆代工价格高位，遭遇“上下夹击”的乐鑫，定价策略却没有发生重大变化，综合毛利率维持在相对平稳的状态，一定程度上也显现产品在行业中的竞争力。

　　另外，经营活动净现金流与营业收入变动的背离也引人注目，在乐鑫营业收入同比下降8.31%之际，经营活动净现金流却同比增长126.7%，变现能力增强，不过当前经营活动净现金流与净利润的比值为0.73，仍低于1，盈利质量还有待提升。

　　在增长乏力、市场扩张收敛之际，从上述多个关键指标可以透视，乐鑫的运营质量和利润成色承压不小，但皆向更为良性的方向漂移，在主要的指标“降少升多”背后，中长期的成长预期具备一定的支点支撑。

　　二、产品矩阵不断拓宽，股票激励彰显信心

　　在维持了“终极武器”研发强度较高水平的同时，乐鑫近期“利刃出鞘”，通过股票激励计划，释放了长期发展信心。随着软件与硬件协同发展，产品矩阵不断拓宽，以及开源生态的建设，核心竞争力有望进一步增强。

　　首先，持续加大研发投入，研发人员占比接近80%。研发费用方面，2022年研发费用为3.37亿元，同比增长24.08%，研发费用率为26.52%，同比增加；研发人员方面，截至2022年年底，公司研发人员440人，占员工总数的比例为76.12%。

　　乐鑫的产品以“处理+连接”为方向，目前已有多款物联网芯片系列产品。其中，“处理”以MCU为核心，包括AI计算；“连接”以无线通信为核心，包括括Wi-Fi、蓝牙和Thread、Zigbee技术，持续的研发创新以及技术积累使得产品矩阵不断扩展至WirelessSoC领域。

　　具体来看，高性能诉求的客户可以选用ESP32和ESP32-S系列产品，追求性价比的客户可以选用ESP32-C系列产品。新品发布方面，2022年公司发布了ESP32-C5产品线，这是公司首款2.4&5GHz双频Wi-Fi6+Bluetooth5(LE)产品线，也是公司在自研高频Wi-Fi技术上的重大突破。

　　此外，乐鑫不断发布新的软件应用方案，提升公司产品的价值；并根据客户需求进一步推出云连接方案和Matter方案等增值服务。

　　其次，发布股票激励计划，彰显长期发展信心。2023年3月3日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向公司24名技术骨干授予18.37万股限制性股票，占本草案公布时公司股本总额的0.2283%，本次激励计划的业绩考核年度为2023-2024年，对应的解锁条件为：以2022年营业收入为基础，2023-2024年的营收目标分别为15.25/17.80亿元。

　　3月13日，公司发布2023年第二期限制性股票激励计划，拟向公司核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员授予55.11万股限制性股票，占本草案公布时公司股本总额的0.6848%。

　　本次激励计划的业绩考核年度为2023-2025年，业绩考核目标为：以2022年度营业收入为基础，2023-2025年的营收目标为15.25/17.80/20.34亿元。我们认为，本次股权激励在保证公司人才队伍的稳定的同时，彰显了公司对未来发展前景的看好。

　　在目标设置方面，解锁难度并不严苛。以2023年营收目标15.25亿来看，仅需在2022年营业收入12.71亿元的基础上，实现20%的增幅即可触发激励机制。而近年来乐鑫科技增长动能并不虚弱，自2018年以来，同比下降的异常业绩仅在2022年出现，2021年营收涨幅甚至高达66.77%。