森麒麟(002984)：23年盈利修复可期 新基地打开成长空间

　　2022 年公司轮胎销量、售价双增，实现营业收入63 亿元，同比+22%；实现归母净利润8 亿元，同比+6%。2022 年由于海运费下行，经销商阶段性累库，下半年开工率受负面影响；我们预计2023 年开工率将回升叠加成本压力会减弱下背景，公司利润修复弹性可期。远期看，公司海外西班牙、摩洛哥新工厂打开成长空间，新零售及中高端、新能源配套助力增长。我们预测2023-2025年公司EPS 分别为2.04/2.56/3.31 元，给予目标价41 元，维持“买入”评级。
　　量价共驱收入增长，全年利润稳步上行。2022 年公司泰国二期项目投产爬坡，但由于海运费下行，导致经销商阶段性累库，下半年开工率受负面影响。公司全年实现营业收入62.9 亿元，同比+21.5%；实现轮胎产量2199 万条，同比-2.0%，实现销量2263 万条，同比+6.6%。2022 年原材料价格上涨导致生产成本抬升，公司通过产品涨价对冲成本端压力，全年实现毛利润12.9 亿元，同比+6.8%，毛利率20.5%，同比-2.8pcts；单胎销售均价278 元/条，同比+14.1%，单胎平均成本221 元/条，同比+18.2%，单胎平均毛利57 元/条，同比+0.2%。
　　全年实现归母净利润8.0 亿元，同比+6.3%；净利率12.7%，同比-1.8pcts。
　　看好2023 年盈利修复，泰国二期充分释放驱动业绩弹性。四季度单季公司实现营业收入15.4 亿元，同比+17.5%，环比-3.1%；归母净利润1.4 亿元，同比-23.1%，环比-24.6%；毛利率18.3%，同比-0.5pct，环比-1.3pcts；净利率9.0%，同比-4.7pcts，环比-2.6pcts。2022 年四季度以来，海外经销商库存去化带动公司订单、开工率进入复苏通道；天然橡胶、合成橡胶、炭黑等原材料价格同比回落，缓解成本端压力。公司预计2023 年泰国二期项目可具备满产能力，我们看好在开工率提升叠加成本压力减弱下，利润修复弹性可期。
　　“833plus”战略规划持续推进，未来产销高增可期。根据公司公告，公司海外工厂布局持续推进，除泰国工厂外，西班牙、摩洛哥工厂规划已成形。其中西班牙工厂规划建设年产1200 万条高性能半钢胎项目，计划投资额5.23 亿欧元，项目建设周期36 个月；摩洛哥工厂规划建设年产600 万条高性能半钢胎项目，计划投资额2.97 亿美元，项目建设周期18 个月。以上项目均计划主要面向北美及欧洲高端汽车市场，项目建成后公司将拥有半钢胎产能4600 万条，相比现有产能增长64%，打开远期成长空间。
　　国内新零售持续发力，中高端、新能源配套加速布局。公司发力国内零售端，新零售平台“麒麟云店”上线运行后，截至2022 年底累计注册门店用户近3.4万家，看好公司国内零售业务持续放量。配套市场方面，公司坚持全球中高端主机厂配套的原则，已成为德国大众、德国奥迪、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，同时为广汽埃安的多款车型提供新能源轮胎配套，未来配套订单有望持续落地。
　　风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；公司新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。
　　盈利预测、估值与评级：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借智能制造带来的成本、性能领先优势以及新零售、配套渠道的快速发力，有望在全球轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。考虑到新产能爬坡、建设的进度预期调整，我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至13.22/16.61 亿元(原预测为19.39/23.02亿元)，新增2025 年归母净利润预测为21.51 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为2.04/2.56/3.31 元。参考轮胎行业可比公司玲珑轮胎、赛轮轮胎的估值（Wind 一致预期2023 年平均18xPE），考虑公司未来利润高增速预期，给予2023 年20xPE，对应目标价41 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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