顺鑫农业(000860)：业绩符合前期预告 继续看好牛栏山新周期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业收入116.8 亿，同比下降21.46%，实现归母净利润-6.73 亿，21 年盈利1.02 亿。公司此前预告22 年亏损5.2-6.8 亿，主因对存货计提一次性减值准备6.5 亿，公司业绩符合预期。
　　投资评级与估值：略调整23-24 年盈利预测，新增25 年，预测2023-2025 年归母净利润分别为4.59、9.54、12.73 亿（前次23-24 年为4.92 亿、9.79 亿），2023 年扭亏为盈、24-25 年同比增长108%、33%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为50x、24x、18x，维持买入评级。公司2022 年收入下滑且盈利大幅亏损，主要原因，1、白酒业务受外部环境冲击，2、地产业务受地产大环境影响计提跌价减值。中长期角度，顺鑫农业的主要业务仍在于白酒和肉业，核心是牛栏山酒，地产业务尽管难以盈利且可能继续亏损，但仅为存量消化，阵痛期不过1-2 年，公司的长期价值主要由白酒决定。随着今年消费场景的全面恢复，以及公司坚定持续的投入，在“陈酿”和“金标”的双轮驱动下，我们认为白酒业务将进入良性增长通道，公司重新站到了新一轮发展的起点上。
　　外部环境拖累明显，白酒收入下降20.7%，但现金流大幅改善。2022 年公司实现白酒收入81.1 亿，同比下降20.7%，白酒销量49.6 万吨，同比下降24.4%，收入与销量下滑主因受外部环境制约，消费场景减少，北京地区物流不畅，营销活动难以全面展开。分产品结构看，定价100 元以上的百年牛栏山为代表的高端酒收入6.73 亿，同比下降36%，主因北京地区消费场景受限，百年三牛销量1266 千升，同比下降35%；以金标陈酿为代表的中档酒收入13.56 亿，同比增长4%，金标陈酿实现销量1.12 万千升；以陈酿为代表的低档酒60.8 亿，同比下降22.7%，42 度500ml 陈酿销量30 万千升，同比下降23%，主因物流因素和消费场景受限。白酒毛利率明显提升， 高中低端酒毛利率分别为81.8%/51.4%/38.4%，分别同比提升10.2/10.9/5.7pct，白酒业务总体毛利率44.2%，同比提高6.48pct，毛利率提高主因吨酒价格同比增长4.9%，吨酒成本下降6%，吨酒成本下降主因成本构成同比发生较大变化。白酒业务销售费用8 亿，同比增长23%，销售费用率为10%，21 年白酒销售费用率6.4%，同比提高3.6pct，主因促销费大幅增加。测算白酒净利率在10%左右。现金流方面，公司整体销售商品、提供劳务收到的现金148 亿，同比增长7%，经营活动产生的现金流净额为14.5 亿，21 年同期为-3.5 亿，现金流大幅改善主因白酒期末回款增加，母公司期末合同负债达到30.5 亿，环比三季度末增加20.3亿，同比增加10 亿。期末白酒库存显示未发货量达到13.8 万千升（21 年同期4.6 万千升），其中经典款陈酿期末库存10.8 万千升，预计与外部环境变化导致发货受阻有关。
　　房地产业务加速去化但大幅亏损，猪肉业务同比下降预计亏损加大。22 年地产子公司收入7 亿，亏损8.4 亿，主因顺义地区房价下降带来项目亏损，以及公司当期计提减值6.4 亿。地产主要项目为牛栏山下坡屯项目，去年底完工进度72%，开发进度94%，累计预售面积27 万平（项目可售面积为35 万平），其中22 年结算面积2.36 万平（22 年预售9.9 万平），确认收入6 亿。下坡屯项目剩余未开发和未销售面积已经不多，预计1-2 年内可加速去化完成，公司对地产业务的未来定位仍是转型发展，多措并举推进剥离。猪肉业务方面，22 年公司猪肉业务实现营业收入27.23 亿，同比下降24.4%，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为 25.56 亿、1.67 亿，主要受猪价下降以及外部环境限制的影响，预计猪肉板块亏损加大，拖累公司整体业绩。
　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期
　　风险提示：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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