银行业行业周报：近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？

　　本周观点：近期隔夜利率为何“上蹿下跳”？
　　本周DR001 一度上行至2.42%，并与7 天期利率形成约19bp 倒挂，之后迅速回落，周内DR001 最大波幅达89bp。如何看待这一现象？
　　隔夜资金特性决定DR001 稳定性较弱，易“上蹿下跳”
　　从历史走势来看，DR001 波动性明显高于DR007，主要原因有三：
　　一是DR001 定价缺乏基准锚。DR007 作为市场基准利率培育，长期看围绕7DOMO政策利率中枢波动，机构报价受自律机制约束。DR001 则没有明确参考系，基准性弱，利率走势主要取决于供求双方投融资意愿，市场属性更强。22Q4 以来，DR001 波幅持续走阔，月均周波幅自36bp 走阔至75bp。
　　二是风险事件扰动，流动性分层加剧波动。2017 年来，资金面大幅震荡多同风险事件扰动有关，其后央行流动性支持加码，但市场避险情绪较浓，资金在机构间流通不畅，中小行、非银机构流动性持续承压而大行资金出现冗余，致使DR 利率忽高忽低。
　　三是隔夜资金交易规模较大，易造成利率大幅波动。相较于7 天期资金，融入、融出方出于成本或审慎管理考量均更倾向于交易期限更短的隔夜期资金。从资金成交量看，3 月R001 日均成交量约5.6 万亿，而R007 日均成交量约0.6 万亿，隔夜资金体量较大，利率更易受市场波动影响。
　　DR007-DR001 期限利差合意区间或为20-40bp。回顾2019 年以来资金面，21 年3 月-22 年9 月市场流动性大体保持合理充裕状态。除春节、季末等个别时点略有震荡，短端利率整体维持低波运行，R-DR 利差较其他时段有所收窄，银行、非银机构间流动性分层现象改善。期间DR007-DR001 利差基本处在20-40bp 箱体内运行，因此我们认为流动性稳定充裕环境下，7 天-隔夜期限利差合意水平或为20-40bp 区间，覆盖正常情况下融资的流动性风险和期限风险溢价。
　　这一结论也刚好印证了我们前期提出的DR001“隐性走廊”观点（《低波动的DR001 与高企的回购杠杆——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28）》），即没有基准利率参考锚的情况下，DR001 运行轨迹形成以1.6%为下限（参考法准利率）、2%为上限（参考OMO 利率）的隐性走廊机制，合意波幅在40bp以内。
　　近年来DR001 与DR007 出现显著倒挂时段主要有两轮21 年1 月、23 年2 月DR001 波动幅度明显加大，持续时长在2 周左右，期内隔夜利率波幅在100bp 以上，且均出现3 天以上7 天-隔夜利差倒挂情况，期间DR007-DR001 利差波幅均超60bp。
　　回顾这两轮资金利率大幅波动及7 天-隔夜利率倒挂行情，存在一定共性，表现为：
　　1、央行OMO 投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素强化短端资金面收紧预期。
　　21 年1 月央行中长期资金放量相对稳定，当月MLF 仍延续20 年Q4 以来增量续作模式；而短端资金则维持净回笼状态，年后两旬OMO 净回笼货币超5000亿。市场对央行“锁短放长”操作预期得到强化，短端资金供给收缩，同时恰逢缴税大月税期高峰，资金面波动加大。
　　23 年2 月中上旬OMO 存量维持高位，1 月28 日-2 月15 日，OMO 日均存量为1.8 万亿，而同属“早春”的2020 年同时段OMO 日均存量则为1.05 万亿。银行体系内短钱占比提升，滚动续作模式下资金未来到期量大。这一情况下，市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温，并同贷款投放、缴税等阶段性扰动因素形成共振，催化资金面收紧。
　　2、中小行、非银机构隔夜资金需求升温，短钱滚动续作意愿较强。21 年1月、23 年2 月两轮资金面大幅波动行情中，R-DR 利差较前期明显走阔。20 年12 月-21 年1 月、22 年10 月-23 年2 月R-DR 隔夜期利差月均值分别为365、258bp，均显著高于前值。两段时期对应R001 日均成交量分别达3.5、4.6 万　　亿，均处于阶段性峰值。期间非银机构滚隔夜加杠杆现象相对突出，对利率敏感度较低，放大资金面波动。
　　3、OMO 适度加码补水，阶段性扰动过后，资金利率深度下行，隔夜-7 天利差明显走阔。21 年1 月下旬央行OMO 累计净投放近3000 亿资金平抑税期影响，呵护跨月流动性，稳定市场预期。23 年2 月中下旬央行连续5 日OMO 净投放保持2000 亿以上，缓解机构税期压力。伴随税期高峰、月末时点等阶段性扰动消退，机构隔夜资金需求缓解，短端资金利率重回低位，DR007-DR001利差结束倒挂并迅速走阔，一度突破合意区间上限。
　　总结来看，历史上两轮隔夜与7 天利率倒挂：一方面，均出现在月中缴税高峰时点，期间短端资金面偏紧预期强化，隔夜利率易冲高，甚至与7 天利率形成阶段性倒挂。另一方面，伴随着阶段性扰动因素消退，流动性转松，隔夜利率往往出现大幅深度下行，7 天期-隔夜利差明显走阔。
　　近期资金利率大幅上行，主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰，导致资金供需矛盾加大
　　1、3 月份以来，头部银行存贷不匹配情况有所改善，大行资金融出意愿增强，隔夜回购成交量一度超6 万亿。一方面，监管当局有意加强对信贷投放总量和节奏的管控。另一方面，存款逐步自中小机构回流至大行，大行存贷不匹配问题有所缓解，1Y-NCD 利率自2.75%高位回落至2.65%附近，流动性环境较2月改善，大行资金融出意愿回暖。相应的，隔夜资金成交规模上升，3 月R001日均成交量约5.7 万亿，较2 月增加8500 亿，大规模隔夜拆借资金量也进一步加大了隔夜利率波动性。
　　2、进入缴税高峰期后，流动性环境边际收紧，资金供需矛盾加大导致隔夜利率大幅上行，一度与7 天期利率倒挂。MLF 增量续作、降准、财政开支等利好因素影响下，市场对未来资金面预期较为乐观。资金面中性偏宽预期下，中小行、非银机构等资金需求方无需提前布局长期资金锁定成本，而是更倾向于通过滚动借贷短钱方式来压降融资成本。高杠杆操作模式下，机构对隔夜资金利率敏感度下降，月内即便在DR001 高点（2.42%）时，隔夜拆借规模亦在5 万亿以上。
　　3、税期过后，隔夜利率大幅下行，叠加月末财政支出力度加大，流动性环境转松，跨季资金面无忧。3 月15-21 日，央行OMO 单日净投放基础货币超1000 亿，适度补水熨平税期波动。税期过后，隔夜、7D 期资金因尚不具备跨月、跨季属性，对应利率出现明显回落，DR001 自2.42%下行至1.27%低位，DR007 自2.23%下行至1.69%，二者利差由倒挂模式回归40bp 上下相对合意状态。
　　4、进入4 月，预计资金面可维持中性偏宽状态，1Y-NCD 中枢或维持2.6-2.65%区间，但仍需警惕高杠杆模式下税期等扰动造成的短端资金利率阶段性“脱轨”。
　　一方面，监管控制信贷节奏叠加前期项目储备的持续消耗，4 月非季末月份中头部机构信贷投放节奏或出现放慢趋势。同时，3 月末降准落地将形成5000 亿左右中长期资金释放，机构间存贷分化及头部机构存贷不匹配现象将有所改善，1Y 存单利率或回落至2.6-2.65%区间内，同去年末点位大体持平。大行资金融出动作有望较23Q1 更加频繁，整体短端资金面维持平稳充裕概率较大，DR007 或绕OMO 利率中枢波动运行。
　　另一方面，也需注意到当前R001 成交量几度突破6 万亿关口，非银机构加杠杆滚隔夜意愿较强，DR001 波动性短期内或难以平复。在缴税、央企分红等阶段性因素扰动下，隔夜利率仍有可能再现“上蹿下跳”情况。
　　风险分析
　　经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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