玉马遮阳(300993)：龙头韧性尽显 静待需求修复

投资要点
公司发布2022 年年报，22A 实现收入5.47 亿元（同比+5.04%），归母净利润1.57 亿元（同比+11.64%），扣非净利润1.51 亿元（同比+12%）；其中22Q4 实现收入1.45 亿元（同比-0.49%），归母净利润3787 万元（+13.08%），扣非净利润3483 万元（同比+10.05%），业绩符合预期，需求承压背景下，龙头韧性凸显。
阳光面料需求稳定，优势品类拉高单价
22 年公司遮阳产品总销量4308.6 万平，同比-4.24%，单价12.69 元/平，同比+9.69%，优势中高端产品占比持续提升，推动单价上行。拆分产品看：
1）阳光面料：22A 收入1.77 亿元（同比+11.2%），毛利率44.5%（同比-2.1pct），22H2 收入9385 万（同比+6.5%），阳光面料为公司中高端优势产品，叠加细分需求稳健，逆势实现稳健增长，毛利率45.71%（同比+0.51pct），原材料下行&汇率影响持续推动毛利率提升。
2）遮光面料：22A 收入1.68 亿元（同比-5.5%），毛利率34.7%（同比+1.0pct），22H2 收入8712 万（同比-10.7%），毛利率37.9%（同比+5.2pct）。
3）可调光面料：22A 收入1.59 亿元（同比-1.7%），毛利率53.2%（同比-0.9pct），22H2 收入7958 万（同比-10.4%），毛利率54.52%（同比+0.1pct）。
22H2 压力显现，龙头具韧性
1）海外：22A 收入3.98 亿元（同比+8.72%），下半年需求压力逐步显现，22H2收入2.06 亿元（同比-1.25%）。对比行业看，22H2 我国遮阳产品出口额同比下滑19%，公司作为遮阳产品出口龙头，韧性凸显。
2）国内：22A 收入1.48 亿元（同比-3.7%），22H2 收入0.84 亿元（同比-2.51%），疫情反复影响国内市场拓展。
原材料下行毛利率保持韧性，汇兑贡献环比减少拖累净利率（1）利润率：22 年公司毛利率41.66%（同比-1.9pct），净利率28.66%（同比+1.69pct），毛利率下滑主要系原材料上半年高位大幅拖累，净利率提升主要系汇兑贡献；22Q4 公司毛利率42.01%（同比环比基本持平），净利率26.13%（同比+3.13pct，环比-6.8pct），环比下降主要系汇兑贡献减少。
（2）期间费用率：22 年期间费用率为7.85%（同比-3.75pct），其中销售费用率3.92%（同比+0.74pct），主要系美国子公司扩大销售规模，管理与研发费用率为8.42%（同比-0.60pct），财务费用率-4.49%（同比-3.89pct），费控优化，汇兑贡献较为显著。
（3）营运效率及现金流：22 年公司存货周转率2.24，同比下降0.68，海外需求变化&国内疫情反复影响出货效率。现金流方面，22 年经营性现金流净额为1.45亿元，较上年同期减少5%，主要系本年度备货增加。
23 年区域或分化，期待需求修复与龙头α进一步展现展望23 年，产能瓶颈突破充分支撑成长。需求端区域或有分化，核心区域欧洲由于22 年战争影响基数较低，我们预期23 年增长相比22 年或有提速。美洲区域23 年进入加息中后期，需求或承压，但考虑行业格局分散，公司产能瓶颈突破后可拓展中长尾客户较丰富，公司有望依托美国子公司YUMA USA 展现成长α（22 年YUMA USA 收入3584 万，同比+53.6%，净利润304 万，同比+49%），全球市场通过展会积极拓展客户。
投资建议
预计公司 23-25 年实现营收 6.3/7.6/8.9 亿元，同比+15.25%/+20.63%/+17.22%，实现归母净利 1.77/2.2/2.62 亿元，同比+13.3%/+23.82%/+19.28%，对应 EPS 为0.75/0.93/ 1.11 元，对应 PE 17/14/12X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动影响，汇率波动影响，市场需求低于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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