玉马遮阳(300993)：多因素致去年业绩承压 静待复苏

　　2022 年公司实现归母净利润1.57 亿元，同比增长11.64%。2022 年艰难市场环境下，公司仍实现净利润两位数增长。进入2023 年，随着公司得以主动走出去参加展会、拜访客户，我们静待销量的逐步回暖。同时我们预计今年公司毛利率或趋势向好，汇兑收益或有所回落。维持“买入”评级。
　　事项：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现收入5.47 亿元，同比下降5.04%；归母净利润1.57 亿元，同比增长11.64%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比增长12.00%。折至2022Q4，公司实现收入1.45 亿元，同比下降0.49%；归母净利润0.38 亿元，同比增长13.08%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比增长10.05%。
　　收入增速放缓主要源自销量同比下降，境外表现好于境内。2022 年公司收入同比增长5.0%，销量同比下降4.2%造成拖累，而单平价格同比增长9.7%。拆分境内外来看，境内收入1.48 亿元，同比下降3.7%，境外收入3.98 亿元，同比增长8.7%，境外表现好于境内。考虑到境外销售以美元结算，境外收入会受到美元兑人民币升值的正向贡献。据中国银联汇率，去年美元兑人民币汇率均值同比增长4.4%。若剔除美元兑人民币升值影响，我们测算境外收入同比增长4.1%，总收入同比增长1.8%，境外表现仍相对较好。
　　毛利率主要受境内推出创新产品等因素影响，2023 年趋势向好。1）2022 年毛利率同比下降主要受境内推出创新产品等因素影响：2022 年，公司毛利率同比下降1.92pcts 至41.66%，境内是主要拖累，其中境外毛利率同比增长1.02pcts至45.18%，境内毛利率同比下降9.99pcts 至32.18%。境外毛利率方面，若剔除美元兑人民币升值影响，我们测算同比下降1.39pcts 至42.77%，仍相对稳定，压力主要源自1）原材料成本方面，尽管丙烯酸乳液和PVC 成本同比下降，但聚酯纤维成本同比上升，我们预计三类主要原材料的综合年均成本同比仍小幅上升；2）其他固定成本方面，我们估算有效产能利用率仅80%左右，而2021年为满产满销，摊薄效应同比减弱。境内毛利率方面，同比降幅明显高于境外，主要源自去年下半年公司募投项目新产能陆续投产，并推出部分创新产品且前期主要在境内销售，如精细柔纱垂直帘、户外用遮阳面料等，新产品处在市场开拓前期，成本端受产能爬坡期影响，毛利率较低。这反映在2022 年“其他”业务收入达到0.42 亿元，占总收入的7.6%，同比增长100.51%，收入增长较快，但毛利率我们测算为13.5%，同比下降8.7pcts。我们认为创新产品前期先主要通过境内销售，积累生产稳定性、市场经验、客户反馈，预计未来更加重视品质的境外市场仍是公司创新产品的主要发力方向，且考虑到创新产品所属品类在国外已有成熟应用，我们预计市场前景较好。未来随着创新产品进一步放量及销售至境外对质量重视程度更高的客户，毛利率有望提升至合理水平。2）2022Q4 毛利率环比下降主要受市场需求承压及境内下半年新产能陆续投放并推新产品的影响：2022Q4 公司毛利率环比下降0.5pct 至42.0%，我们预计主要源自市场需求承压带来的摊薄效应减弱和下半年逐步推新产品的拖累，但Q4原材料成本环比下降和美元兑人民币环比升值预计对毛利率产生正向贡献。3）今年看毛利率趋势向好：今年以来三类主要原材料成本均已低于去年同期，其中聚酯纤维价格仍在高位，而丙烯酸和PVC 价格已处于近五年的较低位置，原材料成本端预计对毛利率同比提升产生正向贡献。同时，上半年美元兑人民币汇率同比或仍为正增长，美元兑人民币汇率即便有所贬值但预计仍处在高位，也有利于支撑毛利率。但新产品仍处在市场开拓和产能爬坡周期及未来美元兑人民币贬值的潜在风险，或一定程度影响毛利率的提升弹性。
　　汇兑收益和利息收入推动费用率明显降低，2023 年汇兑收益或有所回落。1）　　2022 年汇兑收益和利息收入推动费用率明显降低：2022 年公司销售/管理/研发费用率同比分别为+0.74/-0.54/-0.06pct，以上三项费用率合计同比基本持平。
　　财务费用方面，由2021 年贡献314 万元财务收益增长至2022 年贡献2456 万元财务收益，财务费用率同比下降3.89pcts，主要源自1）货币资金增加带来利息净收入由761 万元提升至1136 万元，贡献财务费用率同比下降0.62pct；2）美元兑人民币升值带来汇兑收益由损失408 万元提升至收益1376 万元，贡献财务费用率同比下降3.30pcts。2）2023 年汇兑收益或有所回落：随着2022Q4美元兑人民币汇率见顶回落，我们判断公司Q4 已产生少量汇兑损失，若2023年美元兑人民币汇率未能实现升值趋势，汇兑收益预计将有所回落。
　　风险因素：公司产品销量复苏不及预期；美元兑人民币大幅贬值；公司部分新产品在开拓前期毛利率偏低拖累整体；原材料成本下降不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：2022 年艰难市场环境下，公司仍实现净利润两位数增长。进入2023 年，随着公司得以主动走出去参加展会、拜访客户，我们静待销量的逐步回暖。同时我们预计今年毛利率或趋势向好，汇兑收益或有所回落。
　　考虑到销量增长和毛利率提升情况不及此前预期，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至1.75/2.10 亿元（原预测为2.31/3.05 亿元），并新增2025 年归母净利润预测2.55 亿元，参考公司近三年PE 估值中枢23x，考虑到需求复苏程度存在一定不确定性，我们按照2023 年估值相对历史估值中枢给予折价，给予公司2023 年20xPE，对应目标价15 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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