恒瑞医药(600276)：创新变革迎拐点 蝶变新生向未来

　　核心观点
　　过去在集采、医保及国内诊疗量下降多重压力下，公司业绩曾短期承压。随着国内诊疗恢复，创新药市场回暖，公司创新药价值有望持续兑现。公司集采逐步出清的同时创新药兑现及仿/创药物陆续出海也拉动增长，助力公司业绩回升。恒瑞医药凭借与时俱进的战略布局，以及研发、销售、质量等方面突出的核心竞争优势，跨越寒冬，穿越周期。
　　主要逻辑
　　一、创新药生态走向成熟，延续“好行业”逻辑（1）政策端：创新药3.0 时代，高质量发展是主旋律。
　　2021 年11 月以来，多个倡导高质量发展的政策陆续出台，包括《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》、《患者报告结局在药物临床研发中应用的指导原则（试行）》、《双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》等。这对企业的综合研发能力提出了更高的要求，研发底蕴深厚的公司如恒瑞等在迭代过程中将具备较大的优势。
　　医保步入常态化，定价以临床价值为导向，更为科学。2022年6 月29 日，医保局公布了《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，调整方案完善了准入方式，改进了续约规则，更利于稳定预期。随着医保常态化，规则逐渐明晰，定价更为科学。2022 年7 月13 号，北京市医保局网站发布了《关于印发CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，指出创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目或可不按DRG 方式支付，单独据实结算，对鼓励创新具有一定作用。
　　（2）产业端：诊疗恢复带动总体增长，创新药市场回温转暖。
　　国内诊疗陆续恢复，带动行业逐渐复苏。2022 年末以来国内诊疗陆续恢复，国家卫健委公布数据显示2023 年1 月12 日全国普通门诊诊疗总人次913.5 万人次，用药需求得到进一步恢复，医疗消费水平稳步提升，行业迎来复苏期。得益于择期手术数量回升，手术需求有望大幅度增加，麻醉药等手术用药短期内将迎来销售高峰。
　　2023 年开年两个半月，共有10 项中国创新药License out 交易达成，中国药企海外BD 进入快轨，中国创新药迎来"出海"热潮。
　　创新药市场紧张状态逐步得到缓解，上市药企估值上调，投融资活跃度开始回升。
　　二、恒瑞医药重整行装再出发，释放“好公司”潜力核心竞争优势突出，创新研发能力铸就“护城河”。公司持续高强度研发投入，股权激励彰显创新转型决心。公司现有全球员工24000 多人，拥有16 个研发中心，近十年累计研发投入238 亿元，2017-2021 年公司研发投入占营业收入比重均超15%，2022 年上半年公司累计研发投入达到29.09 亿元，研发投入占销售收入的比重同比提升至28.44%，创历史新高。临床项目国内海外两开花，临床数量在国内药企中断层式领先。
　　研发管线储备多款重磅产品，短期催化长期成长并存。公司在创新药研发上，已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。公司目前最高状态NDA 的新药共有7 个，这些产品预计2023-2024 年陆续上市，将助力未来公司业绩回升。公司管线中覆盖多个国内外尚无同靶点产品获批的药物（国内新MOA），新MOA 数量位于国内龙头水平。
　　商业化优势凸显，创新药价值持续兑现。2022 年羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片、瑞维鲁胺片通过谈判首次纳入医保目录，公司进入国家医保药品目录的产品累计达93 个，除刚刚获批的阿得贝利单抗和林普利塞之外公司其余的11 款已上市创新药全部进入医保。医保放量将有助公司创新药销售额大幅增长。海外BD打开局面，从独自研发到开放合作。2015 年以来，公司在license in/out 方面均有亮眼表现，至今公司共有8 个引进项目、8 个授权项目，在国内license out 数量上为位列第一。
　　仿制药出海对冲集采压力，高端化趋势未来增长。恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减，恒瑞仿制药集采压力趋于弱化。第八批集采公司仅有盐酸左布比卡因注射液一个产品中标，公司未来核心产品集采涉及七氟烷，整体而言未来集采对公司业绩影响趋于弱化。公司积极布局制剂出海，已在欧美日获得23 个注册批件。2022年公司一共获批了7 款首仿药，数量位于行业首位，首仿药、改良型新药有望推动未来营收增长。
　　创新药估值有望修复，谨慎择时静待催化。截至2023 年3 月31 日，创新药板块当期PE（TTM）为42.47倍，位于均值-标准差水平线以下。恒瑞医药当期PE（TTM）为78.12 倍，接近均值+标准差水平线。对比该指数近3 年的PE（TTM）走势可以看出，自2022 年5 月开始，公司估值快速回升，目前处于历史中上水平。PB-ROE模型下，恒瑞医药当前估值低于合理估值水平。2023 年3 月31 日，公司上季度ROE 为2.89%，对应Ln（PB）为0.87 倍，估值低于2017 年以来的线性回归中枢。
　　投资建议：创新药板块的贝塔β收益有望增长。2021 年11 月以来，多个倡导高质量发展的政策陆续出台，创新药进入高质量发展的3.0 时代。国内诊疗的恢复带动行业总体增长，市场紧张状态逐步得到缓解，投融资活跃度开始回升。恒瑞医药的α收益潜力十足。在国内制药行业仿创转型的大背景下，Big pharma 有望在创新药3.0 时代持续受益。作为国内医药行业头号Big Pharma 恒瑞医药在研发、销售、质量等方面具有突出的核心竞争优势，在集采、医保及诊疗端影响多重压力下，公司业绩短期承压，但长期投资价值不变。未来公司研发管线储备多款重磅产品，短期催化长期成长并存。创新药放量+高端仿制药出海将助力公司业绩拐点来临。总结来看，恒瑞医药2022-2024 收入预计为210.50 亿元、247.09 亿元、294.13 亿元，对应的增速分别为-18.74%、+17.38%、+19.04%；归母净利润为40.34 亿元、48.81 亿元、59.75 亿元，对应增速分别为-10.95%、+20.98%、+22.42%。
　　2022-2024 对应的PE 为67.71/55.97/45.72X。公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报。维持对恒瑞医药“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。