巨星农牧(603477)：川渝养殖冉冉新星 量增本优共筑星光

　　投资要点：
　　冉冉升起的川渝养殖“新星”。隶属巨星集团的农牧板块——巨星农牧成立于1995 年，起初业务以饲料为主，2007 年进入生猪养殖行业。2020 年完成资产重组并入原振静股份，确立了以生猪养殖业务为主，稳健发展饲料、商品鸡养殖、皮革业务的战略定位。2022 年公司共出栏生猪153.01 万头，实现营业收入39.68 亿元，其中生猪养殖业务营收贡献占比达75.36%。公司正逐渐成长成为国内西南地区种猪、商品猪、饲料生产一体化的生猪养殖“新星”。
　　生猪养殖：大行业周期性与规模化共舞，关注疫情与养殖亏损引致产能去化。生猪养殖是名副其实的“大行业”，稳定的消费支撑超过万亿的市场规模。虽然行业规模化程度依然较低，养殖主体分散，集中度较部分发达国家尚具较大提升空间；但不可否认的是，生猪养殖现代化、规模化进程正在政府政策、疫情等因素的影响下空前加速。2023 年，充裕供给叠加疲软消费引致的养殖亏损、阶段性发生的疫情正驱动生猪产能调减、去化，形成一波“周期向上”预期。在此阶段，产能去化深度与下一轮周期的弹性是驱动板块行情的核心催化剂。
　　当前时点应关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业：一个基本公式：养殖盈利=出栏量*（出栏价格-养殖成本）。出栏量（增速）依然值得密切关注：其一方面取决于产能的数量与布局，另一方面取决于主动与被动的调整。猪价低位震荡阶段，企业养殖成本优势会被放大，甚至会直接决定盈利或亏损。因此我们认为，应重点关注兼具出栏增速与养殖成本优势的企业。巨星即符合此两大特征。
　　“立足四川，走向全国”，公司产能扩张下的出栏增长是核心看点。传统的区域消费基础，标准化规模养殖发展的区域政策性支持为公司在四川省内的产能扩张提供了保障，当前公司布局了11 个生猪养殖基地，主要布局在四川省与周边地区。在此基础上，公司产能扩张自2020 年启动，逐渐辐射周边区域科学布局产能，建设养殖基地，并采用“自建+租赁”相结合的模式提高资金利用效率，实现轻资产扩张。公司生猪养殖规模进入快速增长期：在公司部分前期建成之母猪场陆续投产的背景下，预计2023 年底公司能繁母猪存栏达16 万头。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司2023-2024 年生猪出栏量有望达到300、500 万头，2022-2024 出栏量CAGR 达80.78%。
　　公司养殖成本优势显著：2022 年全年公司养殖完全成本为16.6 元/公斤，稳居行业前列。这一优势从何而来？育种、养殖过程高水平管理和营养配方的共同作用。①育种体系与PIC 长期深度合作，并在此基础上培育出具备优良性状的高质量种猪，生产成绩（窝均活产仔猪数，存活率等）突出。②采用领先的“粮进肉出”一体化模式，在猪场建设、选址、养殖过程管理等方面学习PIC、Pipestone等海外先进的技术与经验，并建立了完善的生物安全防控和人员培养、考核体系，保障了养殖生产效率。③营养配方精准科学，特殊蛋白原料的使用提升养殖效率。我们预计在母猪产仔数、存活率提升、料肉比改善等综合因素的驱动下，公司2023 年底养殖完全成本有望进一步下降至16 元/公斤以内。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。受益于前期产能的扩张与布局，公司出栏增速行业领先；优质的育种体系与高水平的养殖过程管理也将继续驱动公司降低养殖成本；兼具出栏增速与成本优势是公司的核心看点。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入63.01/106.88/144.15 亿元, 同比+58.8%/+69.6%/+34.9% ； 实现归母净利润4.15/11.16/12.02 亿元， 同比+162.6%/+168.7%/+7.7%，当前股价对应PE 分别为42X/16X/14X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率、成绩劣化驱动成本上行；原材料价格波动等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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