玉马遮阳(300993)：产品结构持续优化 产能释放、渗透率提升有望打开成长空间

核心观点
公司发布2022 年年报，全年实现营业收入5.47 亿元，同比增长5.04%，实现归母净利润1.57 亿元，同比增长11.64%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品的韧性在波动下表现相对更强，可调光面料营收微降，阳光面料占比有所提升。后续，公司手握优质大客户资源，产能持续释放有望提升定制化服务能力；同时，公司将继续加大力度开拓国内外市场，产品渗透率、公司市占率提升仍有很大空间。
事件
公司发布2022 年年报，全年实现营业收入5.47 亿元，同比增长5.04%，实现归母净利润1.57 亿元，同比增长11.64%；其中，2022 年第四季度实现营业收入1.45 亿元，同比微降0.49%，实现归母净利润3787 万元，同比增长13.08%。
简评
1、可调光面料营收保持韧性，阳光面料占比有所提升2022 年分产品来看，遮光面料、可调光面料、阳光面料分别实现营业收入1.68、1.59、1.77 亿元，同比增长-5.51%、-1.69%、11.21%；产品毛利率分别为34.70%、53.20%、44.48%，同比变动0.99pct、-0.96pct、-2.10pct。随着公司募投项目产能逐步释放，高毛利率产品的韧性在波动下表现相对更强，其中阳光面料产品保持较快增速，营收占比由30.67%提升1.80pct 至32.47%，未来公司坚持走高端市场战略，将进一步扩大可调光面料和阳光面料产品销售占比，压缩遮光面料的销售占比，产品结构的高端化有望提升毛利率中枢。
分区域来看，港澳台地区及海外地区实现营业收入3.98 亿元，同比增速为8.72%，营业收入占比达72.86%，毛利率同比提升0.98pct 至45.18%；中国大陆实现营业收入1.48 亿元，同比下降3.70%，毛利率由于新品仍处于推广阶段下滑至32.18%。
展望后续来看，目前公司主要原材料水性丙烯酸乳液及PVC价格同比均有所下滑，并有望保持低位，聚酯纤维价格同比基本持平，原材料端压力较小；同时随着国内市场推广加速，大陆市场成本有望摊薄。综上，公司整体毛利率有一定提升空间。
2、手握优质大客户资源，产能持续释放有望提升定制化服务能力公司凭借多年的市场开拓以及一站式、多品类的产品结构形成了丰富的国内外客户资源，其中大客户数量相对更高；2020-2022 年尽管前五大客户占比由27.36%下降至23.04%，但占比最高客户的营收逐年提升，2022 年同比增速达35.41%，单一客户增速明显高于整体；后续在长期稳定关系的绑定下，强粘性有助于公司延续大客户战略，实现相对稳定的增长。
2022 年，公司产能达到5600 万平，产能利用率80%左右。截至2023 年3 月底，公司募投项目产能已达到70%左右。随着公司募投扩产项目设备的陆续到场，产能将逐步增加，预计2023 年底前公司的募投项目可完全达产。新增产能的完全投放有利于公司更好的发挥差异化生产能力，满足大客户对供应链稳定及产品定制化的需求；同时，产能的加速投放有望进一步发挥规模效应，打开盈利能力的上升空间。
3、2023 年国内外市场将持续开拓，产品渗透率、公司市占率提升仍有很大空间公司业务的主要开拓方式包括展会推广、客户介绍、实地开发和主动洽谈，2022 年在疫情影响下，多类销售模式的开展效果相对有限。2023 年，公司加大对于国内外市场的开拓力度，对外在保持原有市场的基础上，加大空白国家市场的开拓，推动产品加速导入美洲、澳大利亚及加拿大等发达国家；对内将加速渠道下沉，销售网络由省会级城市向地级市延伸，同时计划在长三角、珠三角等发达区域建设销售办事处及物流仓库，提高产品宣传能力及供给能力。
目前，我国功能型遮阳材料仍处于起步阶段，根据中国建筑装饰装修材料协会建筑遮阳材料分会官方网站数据显示，2021 年我国建筑遮阳行业总销售额6564.4 亿元，其中功能型遮阳材料销售额仅为216.3 亿元，渗透率为3.30%；而功能性遮阳产品在欧美等经济发达国家是建筑遮阳的主流，市场较为成熟，普及率和更换率很高，市场渗透率高达70%，后续随着政策引导、绿色节能概念深入以及简约风格认可度的提升，国内渗透率有望向国外成熟市场靠近。市场成熟度的差异也导致了行业集中度以及头部企业规模存在差距，2021 年全球巨头Hunter Douglas Group 实现营业收入46.07 亿美元，2022 年欧洲龙头Serge Ferrari 实现营业收入3.39 亿欧元，而我国三家上市的遮阳材料企业营业收入规模均在6 亿元以下，和龙头仍有较大差距，后续在客户资源、技术优势、产能优势及服务能力的加持下，我国头部企业的市占率仍有较大提升空间。
投资建议：2023 年公司将继续加大力度开拓国内外市场，产品渗透率、公司市占率提升仍有很大空间。我们预计公司2023 年-2025 年营业收入为6.31、7.71、9.14 亿元，预计归母净利润为1.77 亿元、2.21 亿元、2.64 亿元，对于2023 年-2025 动态PE 约17.45、13.98、11.71 倍，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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