鼎龙股份(300054)：业务布局全面开花 半导体及柔显材料进入放量期

　　公司2022 年业绩快速增长，考虑海外对华半导体产业链限制对国内晶圆厂稼动率及扩产进度的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为0.49/0.60/0.79 元。公司作为在关键赛道领域中实现各类核心“卡脖子”材料进口替代的平台型公司，重点聚焦半导体工艺材料及光电成像显示领域，CMP工艺材料快速放量，其他新产品陆续进入收获期，公司业绩有望持续增长。我们预计2023 年公司CMP 工艺材料及柔显材料YPI、PSPI 贡献归母净利润2.45亿元，打印复印耗材及其他材料贡献归母净利润2.20 亿元，采用分部估值法，给予打印复印耗材37 倍PE，给予CMP 工艺材料及柔显材料83 倍PE，则公司2023 年合理市值为284 亿元，对应目标价30 元，维持“买入”评级。
　　 2022 年全年归母净利润同比上升82.66%?公司2022 年实现营收27.21 亿元，同比+15.52%；实现归母净利润3.90 亿元，同比+82.66%；扣非归母净利3.48亿元，同比+68.47%?2022 年公司收入端的增长主要得益于CMP 抛光垫产品的销售收入同比大幅增长，且CMP 抛光液、清洗液产品及柔性显示材料YPI、PSPI产品开始放量。利润层面，新业务板块CMP 抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加，耗材板块总体利润由于营收增大、产品毛利提升和汇率变动影响，利润同比增幅明显。从毛利率上看，公司全年整体销售毛利率为38.09%，较上年同期上升4.65pcts，其中打印复印通用耗材毛利率32.62%，较上年上升3.47pcts；半导体材料毛利率65.54%，较上年上升2.25pcts。公司2022 年Q4实现单季营收7.66 亿元，同比+8.72%，环比+19.16%；单季实现归母净利润0.95 亿元，同比+51.37%，环比-5.05%。
　　 2022 年全年费用率有所下降，经营性现金流显著改善？从费用端看，公司2022年研发费用3.16 亿元，较上年增长23.92%，主因公司在光电半导体业务研发投入增加。公司2022 年全年销售？管理？研发？财务费用率分别为4.22%/6.66%/11.62%/-1.72%，较上年变动-0.43/-0.89 /+0.79/-2.08pcts?公司四费费用率合计20.79%，较上年下降2.59pcts。其中财务费用的变化主因汇率变化影响汇兑收益增加。从现金流情况看，公司2022 年全年经营活动产生的现金流量净额为5.62 亿元，较上年得到显著改善，一方面因抛光垫产品销售规模及打印复印通用耗材业务销售规模扩大，销售商品收到的现金增加5.5 亿元，一方面缓交部分税费约0.43 亿元。2022 年度公司现金及现金等价物净增加额为0.26亿元。
　　 全面布局CMP 制程工艺材料，陆续进入放量阶段。CMP 抛光垫方面，公司产品质量获得客户高度肯定，抛光垫在国内大部分主流客户已成为第一供应商，多数在建、新建晶圆厂在通线之初便采用公司抛光垫作为标准品。潜江三期抛光垫新品及其核心配套原材料的扩产项目已于2022 年Q3 正式试生产。CMP抛光液方面，公司布局开发近40 种抛光液产品，其中基于氧化铝磨料的抛光液、介电材料抛光液及钨抛光液产品在客户端取得突破，进入采购或批量销售、逐步放量阶段；其余各制程CMP 抛光液产品覆盖全国多家客户进入关键验证阶段，部分重点产品如对标国际主流型号的多晶硅抛光液产品、金属栅极抛光液产品等进入最终导入阶段，有望在2023 年取得新订单。清洗液方面，公司铜制程CMP 后清洗液产品持续稳定获得客户订单，自对准清洗液、激光保护胶清洗液等新领域清洗液产品也取得一定销售收入；其他制程抛光后清洗液产品部分在客户端持续验证，向先进封装清洗液领域拓展开发的系列产品也在匹配客户需求进行开发、送样。公司多款CMP 制程工艺材料在2022 年取得验证销售的突破，有望在2023 年快速放量，增厚业绩。
　　 柔显材料进展喜人，其他泛半导体材料业务稳步推进。柔性显示材料方面，公司布局数年的YPI 全年持续获得国内各核心客户的G6 线订单，市场份额不断提升；PSPI 产品在下游面板客户验证通过，为国内唯一一家，从2022 年Q3开始在客户端实现批量销售，打破国际友商十余年来的绝对独家垄断；面板封装材料TFE-INK、低温光阻材料OC、高折OC、高折INK 等其他新产品也在按计划开发、验证中。半导体先进封装材料方面，临时键合胶产品已完成国内某主流晶圆厂送样，客户端验证已接近尾声，量产产品导入工作正在进行中；封装光刻胶（PSPI）已完成某大型封装厂的客户端送样，验证工作稳步推进；底部填充胶已经完成小试配方开发，正在进行应用评价工作，根据其2022 年年报，公司计划争取2023 年下半年实现客户端送样。公司新产品有望在未来陆续放量，形成利润的新增长点。
　　 风险因素：打印耗材市场竞争加剧；半导体下游需求波动；公司新产品认证不及预期；公司产能建设不及预期。
　　 盈利预测、估值与评级：考虑海外对华半导体产业链限制对国内晶圆厂稼动率及扩产进度的影响，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测为0.49/0.60 元（原预测为0.69/0.83 元），新增2025 年EPS 预测为0.79 元。公司作为在关键赛道领域中实现各类核心“卡脖子”材料进口替代的平台型公司，重点聚焦半导体工艺材料及光电成像显示领域，CMP 工艺材料快速放量，其他新产品陆续进入收获期，公司业绩有望持续增长。我们预计2023 年公司CMP 工艺材料及柔显材料YPI、PSPI 贡献归母净利润2.45 亿元，打印复印耗材及其他材料贡献归母净利润2.20 亿元，采用分部估值法，给予打印复印耗材37 倍PE（参考公司历史估值，对应过去10 年30 分位的PE 倍数），给予CMP 工艺材料及柔显材料83 倍PE（参考半导体材料领域可比公司安集科技、江丰电子、沪硅产业及PI 材料公司瑞华泰的估值水平，2023 年Wind 一致预期均值为83 倍PE），则公司2023 年合理市值为284 亿元，对应目标价30 元，维持“买入”评级。
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