思源电气(002028)：多维度市场并进 龙头行稳致远

　　公司 2022 年实现营业收入105.37 亿元（同比增长21.18%），归母净利润12.20亿元（同比增长1.90%），业绩表现符合我们预期。公司在报告期内发挥平台化、规模化优势，进一步改善经营质量，2023 年经营目标彰显发展信心。上调公司2023/24 年归母净利润预测至16.05/20.03 亿元（原预测为15.74/19.39亿元），新增2025 年预测为23.52 亿元，给予公司2023 年目标价54 元，维持“买入”评级。
　　 业绩符合预期，订单筑底增长。公司公告2022 年年报，实现营业收入105.37亿元（同比增长21.18%），归母净利润12.20 亿元（同比增长1.90%）；其中，2022 年四季度实现营业收入35.35 亿元（同比增长37.39%），归母净利润4.35亿元（同比增长40.74%），业绩表现符合我们预期。公司在克服了2022 年初局部疫情的不利影响后，2022 年实现新增订单121.22 亿元（不含税）（同比增长16.91%），持续发力国内网内、国内网外（发电、工业）和海外市场，加速布局储能业务，为2023 年的持续增长奠定了基础。
　　 平台化规模化发力，经营质量提升。虽然在疫情、海外业务展业成本和产品下游占比变化的综合影响下，公司在2022 年销售毛利率（26.33%）、净利率（12.22%）分别下滑4.15pcts/2.41pcts，但公司依托内部平台化管理、规模化生产采购，在费用端实现较好对冲——2022 年期间费用率在研发投入强度不变的情况下，同比压降1.57pcts。同时，公司经营性现金流净额为10.55 亿元，同比增长175.12%，经营质量大幅提升。
　　 经营目标彰显信心，成长空间不断扩宽。展望2023 年，我们认为从行业层面来看，国内电网投资有望进入两年的加速增长期，今年以特高压和变电设备为主的需求将成为主要增量，公司作为国内兼具一二次高压能力的龙头企业，受益程度可期；“双碳”转型与电能替代周期下，发电侧与用户侧需求持续旺盛，公司有望继续发挥行业领先的管理能力与市场策略保持较快增长；海外市场开拓我们预计将迎来盈利修复，继续为公司贡献超额增长。从公司自身角度来看，其2022 年年报中披露，2023 年度公司经营目标计划实现新增合同订单158 亿元（不含税）（同比增长30%）、实现营业收入126 亿元（同比增长20%），彰显了公司的成长信心；同时，公司加速布局储能、汽车电子等业务，为长效增长蓄力。
　　 风险因素：电网投资不及预期；各类电源装机并网需求不及预期；用电量增长放缓；公司储能业务开拓不及预期；公司海外业务增长不及预期；行业竞争加剧。
　　 盈利预测、估值与评级：考虑到国内电网投资结构化走强，以及公司较为领先的网内、网外、海外下游收入结构有望深度受益本轮电力装备需求复苏，我们上调公司2023/24 年归母净利润预测至16.05/20.03 亿元（原预测为15.74/19.39亿元），新增2025 年预测为23.52 亿元，对应EPS 预测为2.08/2.60/3.05 元，现价对应PE 23/18/16 倍。基于当前可比公司国电南瑞、许继电气、平高电气2023 年Wind 一致预期对应平均PE 估值26 倍，给予公司目标价54 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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