松原股份(300893)：年报业绩符合预期 成功转型被动安全集成供应商

　　事件：4 月17 日，公司发布2022 年年报，实现营收9.92 亿元，同比增长33.12%；实现归母净利润1.18 亿元，同比增长6.09%。
　　气囊和方向盘新业务快速放量，公司业绩表现亮眼：
　　2022Q4 公司实现营收2.91 亿元，同比增长16.70%，环比增长4.68%；实现归母净利润0.39 亿元，同比增长8.68%，环比增长11.01%。公司业绩亮眼，我们认为公司的增长主要来自于：1）汽车安全带新项目逐步进入量产与爬坡阶段，公司近两年汽车安全带业务供货的重磅车型包括五菱宏光MINIEV/星驰/缤果、奇瑞QQ 冰淇淋/瑞虎8/艾瑞泽8、吉利熊猫MINI/帝豪/星越L/博越L、长城哈弗H6/坦克/欧拉等，随着这部分项目逐步进入量产与爬坡阶段，公司安全带业务营收稳步增长。2）新业务安全气囊和方向盘的快速放量，2022 年是公司完成安全气囊和方向盘业务量产的首个完整年份，配套车型包括第四代帝豪、五菱星驰、五菱MINIEV、奇瑞QQ 冰淇淋、合众哪吒V 等，全年实现营收1.47 亿元（2021 年为470 万元），占比公司总营收达14.84%。此外，公司积极拓展新能源客户，2022 年公司新能源业务实现营收2.18 亿元，同比增长302.86%，占比公司总营收达21.96%。
　　盈利能力略有下滑： 2022 年公司实现综合毛利率28.39%，同比下降4.71pct，实现净利率11.90%，同比减少3.03 pct。2022Q4 公司实现综合毛利率29.36%，环比下降0.65 pct，同比下降2.09 pct；实现净利率13.50%，同比下降1 pct，环比下降0.77 pct。公司盈利能力下滑的主要原因是低毛利率产品的放量，公司安全气囊和方向盘业务目前还处于爬坡阶段，毛利率较低，分别为18.22%和17.28%，远低于公司汽车安全带总成业务29.32%的毛利率（同比21 年下降0.9 pct，主要原因是材料成本和制造费用的增加）。
　　费用控制能力增强：公司2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%/ 6.03%/ 5.65%/ 0.21%，分别同比-0.55/ -0.99/ +0.30/ +0.06 pct，合计-1.18 pct。其中销售/管理费用率下降的主要原因是职工薪酬、售后三包、咨询服务等费用的增长幅度低于营收增长幅度；研发费用率上升的主要原因是研发人员薪酬、测试试验费、委外研制费增长；财务费用率上升的主要原因是利息费用增加。
　　逐步转型被动安全系统集成供应商，公司未来有望保持高速增长：
　　我们认为，三大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）安全带总成产品客户结构与产品结构的双优化：公司客户结构沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”持续优化，公司近期成功拓展的客户包括比亚迪（2022 年新增）、蔚来（2022 年新增）等，拓展中的客户包括南北大众和理想等（研发阶段）。公司高性能安全带（预紧限力、双预紧）销售占比逐步提升，2022 年安全带总成产品的平均售价已达50.28 元/条，同比增加6.65%；主动安全带（约300-400 元/条）已和奇瑞、东风乘用车、吉　　利、理想等主机厂进行研发，其中奇瑞主动安全带的研发项目已经完成产品验证，首款产品搭载在奇瑞的T/E 两个平台上，预计于2023 年进入全面量产（资料来源：公司年报）。
　　2）安全气囊和方向盘业务的快速放量，公司新业务快速导入安全带客户，2022 年全年新增了26 个定点项目（资料来源：公司公告），在研项目包括吉利、上汽通用五菱、奇瑞、神龙、北汽福田、合众等主机厂的多款车型。
　　公司从安全带总成拓展至安全气囊和方向盘，逐步转型被动安全系统集成供应商，单车价值量大幅提高，以售价10 万左右的主流车型为例，前排双预紧+后排三普通安全带单车价值约300 元，单车4/6 气囊价格分别约500/860 元。
　　3）自制率的持续提高，公司拟在安徽巢湖新建1.2 万米织带和200 万件囊袋产能，此外公司还组建成立了电子电气事业部，目前已实现多功能方向盘部分开关的批量生产装配，并且加大投入研发气囊控制器（ACU）等电控类产品。随着自制率的逐步提升，公司盈利能力有望持续提升。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为1.8、2.8和4.0 亿元，对应当前市值，PE 分别为32.1、20.1 和14.4 倍，维持“买入-A”评级，考虑到公司高成长性，给予2023 年41.7 倍PE，6 个月目标价30 元/股。
　　风险提示：专利诉讼风险；乘用车行业销量大幅下滑；规模扩张导致的管理风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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