彤程新材(603650)：传统主业期待恢复 半导体光刻胶进展喜人

　　伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品向新材料、高端化迈进，尤其是半导体光刻胶业务突破值得期待，预计公司未来几年业绩有望保持增长。但考虑到国际油价上涨造成公司原材料成本上涨，以及下游需求的恢复节奏不及预期，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测分别为0.63/0.76 元，新增2025 年EPS 预测为0.98 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年67倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价42 元，维持“买入”评级。
　　 2022 年全年归母净利润同比下降8.71%。公司2022 年实现营收25.00 亿元，同比+7.74%；实现归母净利润2.98 亿元，同比-8.71%；扣非归母净利2.12 亿元，同比-14.15%。2022 年，在销售和库存的双重压力下，轮胎企业产能释放有所控制，轮胎企业高成品库存消化困难，对开工形成压制，同时，原材料和能源价格上涨使橡胶助剂行业利润进一步压缩，侵蚀企业利润。从毛利率上看，公司全年整体销售毛利率为23.99%，较上年下降0.93pct，其中特种橡胶助剂行业毛利率23.86%，较上年下降1.01pcts；电子材料行业毛利率24.61%，较上年下降1.25pcts；全生物降解材料行业毛利率-1.16%，较上年下降10.55pcts。公司2022 年Q4 实现单季营收6.53 亿元，同比+7.77%，环比-2.58%；单季实现归母净利润0.58 亿元，同比+13.97%，环比+2.13%。
　　 2022 年全年费用率有所下降，经营性现金流净额1.03 亿。从费用端看，公司2022 年研发费用1.58 亿元，较上年增长7.92%，公司在半导体光刻胶上保持较快的研发速度，2022 年研发立项67 项，包括18 个KrF 项目，41 个I-line 项目和8 个新材料项目；在显示面板光刻胶方面公司不断地增加研发投入，进行了多项产品的开发。公司2022 年全年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.91%/6.78%/6.33%/2.38%，较上年变动-0.10/-0.09/-0.02/-0.94pct。公司四费费用率合计18.40%，较上年下降1.15pcts。其中财务费用的变化主因汇兑收益较上年增加。从现金流情况看，公司2022 年全年经营活动产生的现金流量净额为1.03 亿。2022 年度公司现金及现金等价物净增加额为-1.04 亿元。
　　 半导体光刻胶进展顺利，国产化驱动下有望进入快速放量阶段。在半导体光刻胶方面，2022 年公司该业务实现营业收入17652 万元（全公司口径），同比增长53.48%；公司半导体用G/I 线光刻胶产品较上年同期增长45.45%；KrF 光刻胶产品较上年同期增长321.85%。2022 年，公司新增中芯京城、格科半导体、重庆万国等8 家12 寸客户，4 家8 寸客户。截至2022 年底公司共有22 家12寸客户，20 家8 寸客户，8/12 寸客户的营收贡献率是公司半导体光刻胶业务营收贡献的主力。同时，公司在2022 年共有68 支新品通过客户验证并获得订单，新产品销售额在半导体光刻胶总收入中的占比达到40%，再创历史新高。上游原材料半导体光刻胶树脂方面，公司多个G/I 线酚醛树脂及部分KrF 光刻胶树脂已经开发完成，目前在芯片厂商做认证。公司半导体光刻胶进展顺利，同时产业链往上游原料拓展，竞争力进一步强化，在国产替代大趋势下，公司产品有望在晶圆厂快速放量。
　　 传统主业面临压力，期待行业逐步恢复。根据公司2022 年年报，汽车/轮胎用特种材料业务方面，2022 年国内经济形势严峻，商用汽车销量同比下降，轮胎生产企业出现了不同程度的停产和减产情况，公司工厂开工率也有所下降，制造成本有所上升，同时物流运输的受阻，影响原材料的采购和国内市场的销售。
　　另外，随着国际油价的上涨，原材料成本大幅上涨。公司预计2023 年整个行业将迎来逐步的复苏，产业链上的企业都有补库存的需求，轮胎需求的增长会进一步带动橡胶助剂的需求增长。全生物降解材料业务方面，公司运用巴斯夫全球先进工艺技术的10 万吨/年可生物降解材料项目（一期）在上海化工园区落地，　　处于工艺调试阶段。其产品主要满足国内外高端生物可降解市场。客户对原料及改性料产品的高性能及稳定性反馈良好，公司将进一步加深和国内外快消品终端客户的品牌和全产业链合作。
　　 风险因素：市场竞争加剧；原材料价格波动；下游需求增长不及预期；公司产能释放进度不及预期。
　　 盈利预测、估值与评级：伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品向新材料、高端化迈进，尤其是半导体光刻胶业务突破值得期待，预计公司未来几年业绩有望保持增长。但考虑到国际油价上涨造成公司原材料成本上涨，以及下游需求的恢复节奏不及预期，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测分别为0.63/0.76 元（原预测为0.92/1.17 元），新增2025 年EPS 预测为0.98元。参考公司历史估值，我们认为2023 年67 倍PE 是公司合理的估值水平（对应过去三年70 分位PE 倍数），对应目标价42 元，维持“买入”评级。
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