桃李面包(603866)：长期竞争力犹存 格局加速改善 经营拐点已至

　　基本面经营低点已过，复苏逻辑有望逐季兑现。回顾过去三年，公司受疫情扰动，基本面持续承压，2019-2022 年公司收入cagr 为5.8%，对比2016-2019 年公司收入cagr 为19.5%，近三年降速明显。分区域看，疫情管控期间对东北区域冲击较大，导致部分优势流通网点受损，今年预计呈现逐步恢复，东北地区收入提速至大个位数左右。华东近两年呈现逆势加速增长，一方面华东区域近两年新产能持续释放，带动公司加速拓展空白城市及终端网点，同时2022Q2 公司在上海疫情期间抓住机遇发挥供应链响应效率，积极对接社区团购模式，带来华东市场的品牌拉力进一步提升，华东有望延续向上增长势能。华南、西南、华北等其他区域受人流减少或疫情管控影响均呈现一定需求疲弱，预计今年在人流恢复、场景恢复等驱动下，需求呈现提速，整体复苏逻辑可期。
　　多重因素影响下利润阶段性承压，利润弹性有望逐年释放。2022 年公司净利率9.6%，较2021 年/2020 年分别下滑2.5pct/5.2pct，利润率降至2011年以来的最低点，盈利能力下滑主因毛利率持续承压，其原因可归结为退货率上行、折扣率提升、原材料及物流成本压力等三方面因素。除了大宗原料普涨是宏观因素外，退货率、折扣率、运费率的提升都和疫情封控、门店经营的不确定性有关，因此一旦外部环境边际改善，毛利率改善的确定性很大。测算以上三方面因素改善下，净利率提升幅度约3-4%。考虑公司成本端或有不确定性，以及公司或在外部环境好转下，或加大对新兴成长市场的投入及拓展力度，中性预期下，2023 年净利率改善1.0pct 至10.6%，对应利润增速在26%。
　　公司核心优势不变，格局变化已验证其竞争壁垒，短保赛道长期潜力依然较大。疫情放开下，公司今年兼具短期改善逻辑与利润弹性，且作为短保龙头，长期成长路径延续，2024-2025 年预计将延续加速扩张态势。
　　疫情考验下，竞争态势回归理性，部分竞品已呈现区域退出态势，格局端的加速集中将利好于头部企业强者恒强。
　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.0 亿元/9.8 亿元/11.6 亿元，分别同比增长26%/22%/18%，对应PE 分别为23x/19x/16x，维持买入评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、食品安全问题
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