杉杉股份(600884)：2022年业绩不及预期 一体化布局强化负极优势

投资事件
1）2022 年，公司实现总收入217.02 亿元，同比增长4.84%；归母净利润26.91 亿元，同比下降19.42%；扣非归母净利润23.29 亿元，同比增长23.53%；毛利率24.03%，同比下降1.0 个百分点；归母净利率12.40%，同比下降3.7 个百分点。
2）2022 年第四季度，公司营收58.61 亿元，同比增长17.51%，环比增长25.70%，归母净利润4.82 亿元，同比下降14.72%，环比下降11.93%；扣非归母净利润3.66 亿元，同比下降33.54%，环比下降32.46%；毛利率19.73%，环比下降6.43 个百分点；归母净利率8.23%，环比下降2.58 个百分点。
投资要点
产能快速释放带动负极销量同比高增，一体化、出海布局巩固龙头地位22 年公司负极实现营收80.58 亿元，同比增长94.63%，主要系出货18.29 万吨同比增长81.06%，海外持续突破销量同比增长超过50%（高于海外行业增速），人造石墨出货量蝉联全球第一，全球负极产量市占率达13.27%。22 年单吨净利0.50 万元/吨，同比下降15.36%，22 年负极毛利率22.13%，同步下滑6.49 个百分点，主要系石墨化外协加工价格受产能供需错配影响在 上半年显著上升，石油焦、针状焦价格波动也影响毛利率。公司规划四川20 万吨、云南30 万吨一体化基地，总规划达70 万吨，未来适时启动海外产能基地建设实现海外市场供应链本土化，强化全球龙头竞争力。
硅基、硬碳负极市场推广提速，深化上游焦类布局保供降本1）新型负极方面，公司目前硅基产品已经在消费、动力市场实现产业化，硅氧一二代实现批量供应，宁波4 万吨硅基负极一期1 万吨产能预计2024 年初投试产，此外公司钠电用硬碳负极性能领先已送样海内外客户，国内实现吨级销售；2）供应链布局方面，公司与上游焦类供应商展开深度战略合作，积极推进低成本焦的验证替代，保供降本；3）生产工艺和设备方面，公司加快推进连续石墨化技术应用，大幅降低单吨石墨化能耗及成本，通过革新装备将形成国内首家石墨连续生产的大型工厂，有效提升设备利用率和自动化程度，降低单吨投资成本。
逆面板景气下行偏光片盈利提升，加强中小型偏光片开发力度实现全覆盖22 年偏光片实现营收103.30 亿元，同比增长3.89%，销量12686 万㎡，同比增长11.94%，全球份额从21 年的25%大幅增长至22 年的29%，持续保持全球第一。通过工艺升级、效率提升，叠加原材料下降，在单价同比下滑7.19%下，单平盈利达10.99 元/㎡，同比增长4.03%，毛利率实现26.71%，同比增长2.12 个百分点。目前公司广州、张家港、四川三地产线建设稳步推进中，通过持续夯实大尺寸产品竞争力，加强高端中小型偏光片的开发力度实现产品全面覆盖，深化与全球领先的面板制造商京东方、华星光电、LG 显示、夏普等客户和合作关系，全球偏光片龙头地位将进一步巩固。
电解液业务受价格下行影响盈利下滑，非主营业务逐步完成剥离公司电解液业务出货量小幅增长，但受行业价格下滑影响，收入和单吨净利分别同步下滑19.31%和64.89%。公司持续落实聚焦战略，专注核心主业发展，持续推进非核心业务的剥离，充电桩业务、储能业务、锂盐业务均已完成出售，23 年2 月完成电解液业务子公司衢州杉杉的51%股权出售交割，于23 年4 月完成光伏电站资产的出售协议签署。
盈利预测及估值
下调盈利预测，维持“买入评级”。公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，负极产能和石墨化率稳步提升。考虑到产业链短期去库存和负极行业竞争因素，我们下调公司23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润为27.18、36.80 亿元（23-24 年下调前分别为44.71、53.94 亿元），新增2025 年归母净利润预测为44.86 亿元，对应EPS 为1.20、1.63、1.98 元/股，当前股价对应的PE 分别为14、10、8 倍。维持“买入”评级。
风险提示
新能车销量不及预期，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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