桐昆股份(601233)：22Q4业绩承压 23Q1长丝与炼油有望迎来景气修复

　　投资要点：
　　公司公告：2022 年公司实现营业收入619.93 亿（YoY +4.8%），实现归母净利润1.30亿（YoY -98.3%）；其中2022Q4 公司实现营业收入148.05 亿（YoY +68.6%，QoQ-14.6%），实现归母净利润-18.05 亿（YoY -238.5%，QoQ -393.0%）。根据公司年报，业绩低于此前公司发布的2022 年业绩预告，主要原因为：公司联营企业浙石化原预计审前与经审计调整后的归母净利润，按公司20%持股份额对公司当期净利润影响为1.58 亿。
　　2022Q4 油价环比回落叠加下游需求不振，长丝与浙石化炼化价差环比皆下降。2022Q4Brent 油价为88.6 美元/桶，环比下降9.3%。四季度油价持续回落，成本端压力减弱，但Q4 部分企业产品降价，因此2022Q4 聚酯产业链价差环比持续回落：价格方面，2022Q4POY、FDY、DTY 市场价分别为7158 元/吨、7867 元/吨、8472 元/吨，分别环比变动-784元/吨、-481 元/吨、741 元/吨。价差方面，我们计算2022Q4 PTA 与PX、醋酸市场平均价差为112 元/吨，环比下降234 元/吨；终端涤纶长丝价差环比也有所回落，2022Q4POY、FDY、DTY 与PTA、乙二醇市场价差分别为1118 元/吨、1827 元/吨、2433 元/吨，价差分别环比变动-161 元/吨、143 元/吨、-117 元/吨。此外，受油价回落影响，我们计算，2022Q4 浙江石化炼厂产品与当期油价价差为1266 元/吨，环比下降9%；2022Q4浙江石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1138 元/吨，环比提升54%。
　　2022Q4 涤纶长丝行业库存高位，2023Q1 步入去库阶段，长丝价差有所修复。2022 前三季度因国内疫情反复影响下游需求，江浙地区织机开工率较低，行业持续累库。四季度因行业部分企业降价去库存，2022Q4 POY、FDY、DTY 行业平均库存为29、30、36 天，分别环比变动-4、-5、-1 天。但今年以来，随着长丝终端价格回升，行业加速去库。截至2023 年4 月14 日，POY、FDY、DTY 行业平均库存已降至20 天、21 天、27 天；2023Q1POY、FDY、DTY 与PTA、乙二醇市场价差分别为1157 元/吨、1824 元/吨、2463 元/吨，价差分别环比变动39 元/吨、-3 元/吨、30 元/吨。由于一季度上游PX、PTA 装置检修带动原料价格走高，挤压下游长丝价差，考虑到春节后行业开工率持续提升，以及上游原料装置检修结束后价格存有回落预期，有望带动涤纶长丝价差持续修复。
　　长丝产能保持成长性、规划产能辐射国内主要纺织服装需求地区，巩固公司行业龙头地位。
　　公司于2022 上半年在江苏泗阳收购50 万吨聚酯纺丝项目，在江苏如东洋口港、江苏沭阳和福建古雷规划建设涤纶、PTA 及织机项目，涉及产能包括2*250 万吨PTA、680 万吨涤纶长丝（短纤）、1000 台加弹机及1.2 万台织机。2022 年，江苏嘉通一期已投产3套聚纺装置，全年共计新增长丝产能100 万吨。洋口港剩余240 万吨长丝和500 万吨PTA产能预计将于2023 年内实现投产。同时，沭阳基地年产240 万吨长丝（短纤）项目的CP1 聚酯装置、恒超二期60 万吨差别化纤维项目和新疆宇欣一期30 万吨聚酯装置已于2023Q1 试生产。截至2022 年，公司拥有PTA 产能720 万吨/年、聚合产能910 万吨/年、纺丝产能960 万吨/年，位列行业第一。2023 年公司计划投产和在建项目较多，有望巩固公司在行业内的龙头地位。
　　投资分析意见：考虑到公司作为国内涤纶长丝龙头，维持对于公司2023-2024 年归母净利润预测31.32、41.96 亿，新增2025 年盈利预测为61.39 亿，对应PE 分别为10X、8X和5X。我们假设后续油价表现相对稳定，未来公司在建项目提供长期成长性，后续行业景气有望随旺季备货需求提升有所修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。