嘉曼服饰(301276)：Q1净利表现好于收入 关注去库存进展

　　事件概述
　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.43/1.66/1.37/1.26 亿元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.16 亿元）；加回资产减值损失后净利/扣非净利为1.99/1.70 亿元，同比下降7%/13%；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动收益增长以及存货增长。22 年每10 股派发现金红利3.6 元，股息率为1.5%。
　　2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.64/0.45 亿元，同比增长0%/24%/-3%，收入增长情况好于23 春夏订货会情况（订货金额1.55 亿元、下降27.62%）；净利增长好于收入主要由于公司收到上市补贴及企业扶持资金增加（其他收益0.19 亿元，同比增长375%）。
　　分析判断：
　　线下受到疫情影响，线上维持稳定增长。（1）分渠道来看，22 年线下直营/加盟/线上直营分别为2.18/1.22/8.03 亿元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，线上收入占比达70%。22 年直营/加盟店数分别为169/386 家，同比净闭21/28 家，同比减少6%/7%，推算直营店效/加盟单店出货（129/32 万元）同比下降12%/17%，单店面积为58.5/53.5 ㎡，直营平效/加盟平效为2.2/0.6 万元/㎡。公司新开直营11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面积 69 ㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地区来看，不包括电商收入，22 年东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 亿元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北、华东地区相对降幅不大。（3）22 年销量/单价分别同比下降10.5%/-5%。
　　毛利率基本持平，净利率下滑主要由于费用率上升及资产减值损失占比增加。（1）22 年公司毛利率为59.74%、同比增长0.48PCT，主要由于占比较大的线上业务销售毛利率小幅上升：22 年线上/直营/加盟的毛利率分别为59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率为61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年净利率为14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 净利率为21.77%、同比增加4.14PCT。从费用率看，22 年销售/管理/财务费用率分别为32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，销售费用主要由于线上宣传推广费增加，管理费用主要由于中介费增加。23Q1 销售/管理/财务费用率为32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府补助为0.16 亿元，同比增加41%。22 年资产减值损失/收入为2.91%，同比增长1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投资收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士） /宁波嘉迅（ 采购公司）分别实现收入2.85/5.62/5.25 亿元， 净利润0.25/-0.17/1.91 亿元、同比增长2%/-158%/64% ， 净利率为8.7%/-3.0%/36.3%。
　　存货高企。22 年末存货为4.49 亿元，同比增长17.7%，存货/收入为39.3%，存货跌价准备/存货为12.5%；存货周转天数为325 天、同比增加62 天。应收账款应收账款0.37 亿元，同比减少0.22%，应收周转天数为11.5 天、同比减少4.9 天。23Q1 存货周转天数为339 天，环比增加14 天，应收账款周转天数为 9.3 天，环比减少2.2 天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在 110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23/24 年收入预测13.53/15.71 亿元，新增25 年收入为18.04 亿元，23/24 年归母净利预测为1.9/2.3 亿元，新增25 年归母净利预测为2.8 亿元，对应23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盘价23.93 元对应23/24/25 年PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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