天壕环境(300332)：神安线全线贯通持续放量 源输售一体化加速

　　核心观点：
　　神安线持续稳定运行下输气量大增，业绩实现高速增长。公司2022 年实现营收38.42 亿元（同比+87%）、归母净利润3.65 亿元（同比+79%），其中计提5195 万元商誉及合同资产等减值，河北段持续稳定运营叠加天然气价格提升推动业绩大增。2022 年底神安线陕西段投运、全线贯通，2023Q1 实现营收13 亿元（同比+53%）、归母净利润2 亿元（同比+54%）。2022 年毛利率、净利率为24.4%、9.5%，摊薄ROE 同比增长3.5pct 至9.1%，燃气业务逐步理顺后，公司财务指标显著改善。
　　2022 年燃气销量同比提升77.5%，期待拓张下游带动燃气销量提升。
　　公司燃气业务包括传统城燃及神安线投运后河北分销等，2022 年售气量达11.71 亿方（同比+77.5%）。在终端市场方面，预计2025 年前河北省仍有130 万户居民实施“气代煤”改造，同时公司在神安线沿线积极开拓下游终端市场，开发直供大客户及工业园区客户，公司积极拓张下游将有望带来燃气销量及盈利能力持续提升。
　　拟参与中国油气控股重组，强化源输售产业链一体化布局。输气侧，神安线全线50 亿方/年设计管输能力保障远期发展。气源侧，公司原有山西段优势延续，陕西段投运后亦有望新增气源，若重组完成公司将进军开发环节，远期通过三交项目将形成5 亿方/年自身气源供应能力，2022 年项目实现1.65 亿方销量（同比+30%）。售气侧，立足中枢管网加速铺设销售端毛细管网，凭借经营管理优势加速拓张下游分销，当前神安线已成为河北第三大气源（2022 年河北天然气产量5.7 亿方）。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-25 年归母净利润分别为6.54/8.57/11.22 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.5/11.8/9.0 倍。伴随神安线投运，在陕西段和自有气源的保障下，期待下游持续拓张，给予2023年25 倍PE，对应合理价值18.53 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。下游销量增长缓慢，气量释放不达预期，购气成本增加。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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