佐力药业(300181)：集采切换致收入阶段性放缓 规模效应驱动利润高增

事件：
1）公司发布2022 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.05/2.73/2.65 亿元，同比+24%/52%/53%。经营性净现金流3.19 亿元，同比+27%；EPS（基本）0.45 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元（含税），股利支付率为77%。业绩符合市场预期。
2）公司发布2023 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.96/0.97/0.96 亿元，同比+13%/42%/42%。经营性净现金流0.12 亿元，同比-86%。
EPS（基本）0.14 元。收入略低于市场预期。
点评：
2022 年乌灵系列和中药饮片、配方颗粒势头强劲，盈利能力显著提高：4Q22 公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.61/0.69/0.67 亿元，同比+22%/44%/44%，延续了前三季度的业绩高增。2022 年疫情加剧不改增长趋势，乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+23.54%/ 68.42%，百令片虽受湖北联盟集采未中标的影响，但由于其他区域的增长，销售收入仅减少3.24%，实属难得。中药饮片和配方颗粒抓住政策机遇，积极备案新国标和省标，拓展终端渠道，营收分别同比+30.51%/36.17%。截至2023 年4 月25 日，公司完成中药配方颗粒省标国标备案251 个。
2022 年利润端增速显著高于收入端，主要由于规模效应、部分地区集采执行和贷款规模减少使得期间费用率同比-3.36pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.58/ -0.87/-0.35/+0.44pp。2022 年公司毛利率同比小幅-0.86pp，净利率同比+2.65pp 至15.82%，盈利能力显著提高。
1Q23 利润符合市场预期，收入阶段性放缓，略低于预期。1Q23 营业收入同比+12.81%，增速较慢，与乌灵胶囊集采切换和百令片销售额高基数有关。分产品看，乌灵系列营收同比+17.03%，其中乌灵胶囊销售数量和销售金额同比+22.54%/14.47%，灵泽片销售数量和销售金额同比+33.54%/34.09%；百令片销售数量和销售金额同比-8.41%/-22.38%，收入下滑幅度较大，主要是百令片于2Q22 开始陆续受湖北联盟集采未中标影响；中药饮片收入较上年同期增长了44.68%，放量明显，估计与院内诊疗恢复和渠道拓展有关。1Q23 乌灵胶囊在广东联盟集采地区陆续执行中标价，集采切换大规格和新增医院终端实现放量仍需一段时间。全年维度看，随着院内门诊量的恢复，药品入院工作和联盟地区的集采放量也将加速，乌灵系列收入增长有望超过20%。
定增项目落地，中长期产能无虞：2022 年12 月公司通过定增成功募资9.1 亿元，发行价格为9.81 元/股，主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目、企业研发中心升级项目、数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金。公司现拥有200 吨和400 吨乌灵菌粉两条生产线，可满足乌灵系列产品出厂口径近20 亿元的生产和销售。预计到2025 年底随着乌灵菌粉新产能投产，公司将具备近30 亿元乌灵系列产品的产能基础，为在研品种上市获批及新产品开发奠定基础，中长期增长无虞。
持续加大研发投入，渠道拓展持久续航。2022 年公司研发投入0.65 亿元（其中费用化占比为98.6%），占营收比重同比+0.49pp 至3.62%。公司围绕乌灵系列的二次开发，持续深入研究乌灵胶囊的药用价值和效用，阿尔茨海默症领域的治疗研究处于基础研究及临床前研究阶段；灵泽片已完成LUTS 真实世界临床研究方案制定，与温州医科大学签订合作协议；灵香片已完成基于药效学提取工艺路线筛选和工艺验证；由国医大师领衔的国内名医团队，根据乌灵菌粉的特殊功效配伍组方新的创新中药，正在开展药理毒理学等研究。在市场拓展方面，公司通过专业化的学术交流、公益活动与品牌宣传，传递身心同治理念，推广慢病联合用药观念，提升医生、药店与消费者对公司产品的认知度，加快各级医院终端和各临床科室的覆盖；积极拓展零售互联网渠道，稳步搭建OTC 团队，逐步加深与终端的战略合作，有望推动院外端销售持续成长。
盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司加速院内外渠道渗透，中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。考虑到公司规模效应和提质增效成果显著，我们上调23- 24年归母净利润预测为4.02/5.26 亿元（较前次预测+3%/6%），新增25 年归母净利润预测为6.75 亿元，同比增长47%/31%/28%，当前股价对应PE 为24/19/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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