慕思股份(001323)2022年年报暨2023年一季报点评:业绩短期承压 静待改革效益显现

2023-04-27 12:45:08 和讯  中信证券郭韵/李鑫/肖昊
  2022 年/2022Q4/2023Q1,公司营业收入同比-10.3%/-24.9%/-23.1%,由于疫情扰动、春节放假、欧派直供收入减少等因素,收入短期承压。受益于降本增效、产品提价、原材料价格下降、利息收入增加,2022/2022Q4/2023Q1 净利率12.20%/17.10%/10.58%,同比+1.60/+4.72/+0.61pcts。伴随产品和渠道改革深化,公司业绩有望逐渐修复。
  业绩短期承压。2022 年,公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润58.1 亿/7.1亿/6.5 亿元,同比-10.3%/+3.3%/-4.0%,净利率为12.20%,同比+1.60pcts。
  2022Q4/2023Q1,公司营业收入16.6 亿/9.6 亿元,同比-24.9%/-23.1%,归属净利2.8 亿元/1.0 亿元,同比+3.7%/-18.4%,扣非归属净利2.4 亿/1.0 亿元,同比-10.6%/-21.0%,净利率为17.10%/10.58%,同比+4.72/+0.61pcts,环比+8.66/-6.52pcts。根据我们测算,剔除2022Q4 0.8 亿元利息收入,2022Q4 净利率约为12% ,同比基本持平;剔除2022Q1 约1.2 亿元和欧派合作的苏斯品牌收入,2023Q1 收入同比下降约15%,主因为1 月春节放假、终端销售恢复仍需时间,2-3 月收入增速有所回暖。
  主品牌持续升级,品类拓展初显成效。2022 年,公司床垫/床架/沙发/床品/其他品类收入27.3 亿/17.1 亿/4.5 亿/3.5 亿/5.2 亿元,同比-15.3%/-4.6%/+25.4%/-30.5%/-4.0%,占公司营业收入46.9%/29.4%/7.7%/6.0%/8.9%,同比-2.7/+1.8/+2.2/-1.8/+0.6pcts。公司持续推动慕思主品牌升级,定位健康+智慧睡眠,提升产品和服务体验。公司于2023 年3 月推出19800 元主卧+次卧 床垫+床垫套餐,套餐化销售有望提升产品连带率和客单值。2022 年,沙发品类实现较快增长,且盈利能力提升明显,2022 年沙发毛利率约28.9%,同比增加13pcts 以上,主要得益于规模效应、降本增效和工艺改进。目前公司沙发拥有CALIAITALIA(原装进口高奢)、 CALIASOFART(合资中高端)、慕思·羡慕(高性价比或功能性)三大品牌,门店数量超800 家,伴随门店拓展、产品升级、店态升级等,预计沙发有望维持高增长。大家居门店招商稳步推进,预计今年大家居门店数有望超过100 家(2022 年末不到20 家)。
  深化渠道改革。2022 年,公司经销/电商/直供/直营渠道收入38.9 亿/8.0 亿/7.8亿/3.0 亿元,同比-12.5%/-9.3%/+18.3%/-33.9%,占公司营业收入66.9%/13.7%/13.4%/5.1%,同比-1.7/+0.2/+3.3/-1.8pcts,其中经销/直销/直供毛利率45.70%/57.26%/30.98%,同比+3.47/-1.75/+3.96pcts。1、经销渠道:截至2022 年末,经销门店数量达5500 家+,同比新开800 家,未来,公司将:1)强化门店展示和导购能力,继续拓店、完善终端网点布局;2)推动经销商由坐商变行商,重点布局大型中高档社区、家装公司、购物中心、影楼、抖音\B 站(往线下引流)、跨业联盟等流量入口;3)布局县级城市,进行渠道下沉,公司目前仅进驻1000+家县城(vs 全国近3000 家县城);4)推动一城一商改革。2、电商渠道:稳固天猫和京东传统渠道,并于22H2 开始在抖音等社交平台发力。2023年,公司拟于华南建立直播基地,加大直播电商和短视频投入,并组建专业直播团队。根据我们测算,23Q1 电商渠道收入实现双位数增长。3、直供渠道:
  2022 年约6.7 亿元来自与欧派家居合作(其中苏斯5.5 亿元)。公司已经停止与欧派家居在苏斯品牌的合作,除苏斯之外代工和爱慕品牌的合作有望维持平稳。4、直营渠道:公司持续推动部分成熟门店转给经销商,今年直营渠道预计将继续收缩。
  2022 年盈利能力提升,2023 年有望维持相对稳定。2022 年,公司毛利率46.47%,同比+1.50pcts;22Q4/23Q1,公司毛利率46.49%/48.39%,同比+1.16/+3.38pctss。2022 年公司毛利率提升主要得益于降本增效(公司精简床垫/床架  SKU 至260+个,并进行部件标准化、工艺标准化、设计模块化和数据标准化等体系建设)、提价(22 年7 月提价约5%)和原材料价格略有下跌;2023Q1毛利率主因为渠道结构变化(毛利率较低的直供业务占比减少)。公司2022 年销售/ 管理/ 研发费用率分别为25.06%/5.37%/2.72% , 同比+0.43/+0.51/+0.33pct。22Q4/23Q1 销售费用率为24.46%/26.03%, 同比+1.38/+2.78pcts,管理费用率为4.49%/6.75%,同比-0.30/+0.61pcts,研发费用率3.05%/3.56%,同比+1.07/+0.94pcts,2022 年费用率提升主因为营收下滑,2023Q1 费用率较低的直供业务占比下滑对费用率提升也有较大影响。
  风险因素:地产交付不达预期;原材料成本大幅上行;新经销商培育不达预期;新品类、新品牌拓展不达预期;电商和直供渠道分流超预期;行业竞争加剧。
  盈利预测、估值与评级:结合2023Q1 业绩及公司经营目标(公司公告,2023年收入利润目标同比增长10%-20%),我们下调2023-2024 年营收预测为65.5亿/73.4 亿元(原预测为88.0 亿/102.2 亿元),新增2025 年营收预测为81.2亿元;下调2023-2024 年归属净利润预测为8.0 亿/8.9 亿元(原预测为9.3 亿/10.9亿元),新增2025年归属净利润预测为9.9 亿元,对应EPS预测为2.01/2.23/2.47元。参考家居行业10-30 倍PE 估值,公司作为国内中高端床垫品牌龙头,产品溢价高、渠道管控体系完善,标的具有一定稀缺性,给予公司2023 年20 倍PE,目标价40 元,维持“买入”评级。
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(责任编辑:王丹 )

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