比音勒芬(002832)：经营韧性强 疫后高增长可期

　　22 年净利率实现扩张，经营具备较强韧性
　　比音勒芬2022 年收入同比+6.1%至28.9 亿元，净利润同比+16.5%至7.3亿元，大致符合华泰预期（7.2 亿元），净利率同比扩张2.3pp 至25.2%，显现经营韧性。受国内零售环境波动的不利影响，年末库存金额同比增加13%，平均库存周转天数增加37 天；但随着终端消费需求复苏，在高基数影响下1Q23 收入/净利润仍实现快速复苏，同比+33.1%/+41.4%。公司在零售环境波动中展现较强的经营韧性，我们看好其在疫后消费逐步复苏时维持收入的快速增长及高于同行的利润率水平。我们将23/24E 基本EPS 上调2.5/4.9%至1.68/2.05，并引入25E 基本EPS2.42 元。我们给予23.9 倍目标PE（2017 年以来历史动态PE 均值+0.5 标准差），并基于12 个月动态EPS1.80 元将目标价上调5%至43.0 元。维持“买入”。
　　线上线下齐增长，23 年有望加速拓店
　　尽管受疫情环境波动及高基数负面影响，22 年公司全渠道仍录得喜人增长：
　　线上收入同比+37.0%，或得益于疫情期间公司积极推动私域销售，线上收入占比+1.3pp 至5.8%；线下收入同比+4.6%，其中直营/加盟门店数量净增加47/44 家至579/612 家，而平均单店收入/单店出货同比-14.6%/+27.3%，因而直营/加盟渠道收入同比-7.0%/+37.1%至17.8/9.4 亿元。我们预计23年随着零售环境回暖，公司将加快渠道拓展及全域融合，全年或净增加60/80 家直营/加盟门店，线下/线上渠道收入有望同比+25.0%/+26.8%。
　　23 年净利率扩张趋势不改
　　22 年净利率同比扩张2.3pp 至25.2%，我们认为主要得益于：1）毛利率同比+0.7pp 至77.4%，我们估计私域销售折扣改善带动线上毛利率同比+12.5pp 至63.4%、产品强化带来加价倍率提升因而加盟渠道毛利率+2.1pp至71.0%、以及零售折扣改善带动直营毛利率同比+1.0pp 至82.1%；此外2）公司严格降本控费，经营杠杆不断增强，营业利润率同比+2.5pp 至29.6%。我们预计23 年公司将专注提升库存健康度，毛利率短期承压，但收入增速反弹有望带动经营杠杆改善，净利率或同比+0.9pp 至26.2%。
　　23/24E 净利润上调 2.5/4.9%至9.6/11.7 亿元我们认为比音勒芬将持续受益于中高端休闲运动服饰行业的消费复苏、国潮以及健康意识提升等多重趋势，持续强化在细分市场及人群中的渗透率以及品牌知名度。我们将23/24E 净利润上调 2.5/4.9%至9.6/11.7 亿元，并引入25E 净利润13.8 亿元。
　　风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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