太阳纸业(002078)：文化纸景气上行 带动经营拐点于一季度出现

　　事件：
　　公司发布2023 年一季报，实现营收98.1 亿元，同比+1.4%，实现归母净利润5.7亿元，同比、环比分别-16.2%/+4.6%。
　　点评：
　　文化纸、铜版纸景气上行，驱动公司业绩环比提升：1Q2023，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为6694/5689/4262 元，较去年同期均价，分别+814/+208/-622 元，与4Q2022 相比，分别+32/+32/-216 元。1Q2023，溶解浆吨均价为7308 元，同比+94 元，环比-909 元。我们认为1Q2023 公司营收微增的主要原因是：主力产品双胶纸和铜版纸价格同比大幅提升，以及文化纸销量同比增加。
　　毛利率环比提升，浆价下跌的受益效果逐步释放：1Q2023，公司毛利率为13.5%，同比-0.5pcts，环比+0.3pcts。根据卓创资讯数据，1Q2023 阔叶浆均价为5900 元/吨，较去年同期均价+303 元/吨，与4Q2022 相比-752 元/吨。（2023 年1/2/3 月阔叶浆均价分别为6384/6015/5422 元/吨，环比分别-128/-370/-592 元/吨，跌幅逐月放大）。我们认为公司2023 年一季度毛利率环比上行的原因在于，一方面木浆价格环比下行较快，但公司主力产品文化纸（双胶纸和铜版纸）的价格呈季度环比上升态势，带动文化纸毛利率环比出现显著改善，抵御了浆系产品盈利能力下滑的影响。与此同时，虽然箱板纸价格同比大幅下行，但1Q2023，国废单吨价格同比-631 元/吨，与箱板纸价格跌幅保持同步。鉴于溶解浆价格于2 月底触底，而木片价格受木浆价格下行影响，价格逐渐走低，2023 年2/3 月，国内进口木片吨价分别为231/222 美元，我们判断二季度溶解浆毛利率环比有望上行。与此同时，根据卓创资讯数据，截至4 月27 日，国内双胶纸/铜版纸吨价格分别为6463/5590 元，分别较3 月底-238/-140 元，但国内阔叶浆价格在此时间段下跌980 元/吨，文化纸价格下跌幅度显著低于同期木浆价格跌幅，预示着二季度文化纸的毛利率有望继续上行。我们预计太阳纸业二季度毛利率有望进一步环比增加。
　　1Q2023，公司期间费用率为7.1%，同比+1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.5%/2.2%/2.0%，同比分别持平/持平/+0.3pcts/+0.7pcts，其中财务费用率增加主要系贷款增加导致支付利息费用增加。
　　业绩拐点已现，维持“买入”评级：我们认为公司基本面的拐点已于一季度出现，且下游消费需求有望逐渐改善，我们将公司文化纸（双胶纸和铜版纸）和溶解浆的毛利率进行上调，将公司2023-2025 年EPS 分别上调至0.90/1.28/1.57 元（较前次预测上调幅度分别为9.6%/11.3%/7.9%），当前股价对应PE 分别为13/9/7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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