中国中免(601888)：盈利能力短期承压 国际品牌合作程度加深

　　投资要点：
　　公司公布2023 年一季度报，业绩符合预期：公司23Q1 实现营收207.69 亿元，同比增长23.76%，收入端增长超预期；归母净利润实现23.01 亿元，同比下降10.25%，主因22Q1 国内重点机场的租赁费减免和供应商返利，剔除上述因素23Q1 归母净利润基本与去年同期持平。
　　精品品牌销售和合作有质的提升，折扣力度缩窄毛利环比提升。一季度精品品类销售收入同比提升51%，腕表品类同比提升40%，国际奢侈品品牌更加重视与中免达成合作，在店面设计、产品运营方面合作增强。23Q1 毛利率为29.00%，同比下降5pct，环比提升8pct。销售费用率/管理费用率分别为9.9%/2.1%，同比+1.2pct/-0.4pct，销售费用率提升主因去年同期机场租金减免。
　　公司护城河显著，新项目拓展外延发展空间。中免一期二号地作为全球最大香化馆将于9月30 号开业，凤凰机场法式花园也在积极筹备，海棠湾一期河心岛项目进一步升级改造，与太古合作的海棠湾三期按计划正常推进建设。海南国际物流中心已经投入使用，为全岛货品供应及流通提供便利，公司核心竞争力不断巩固增强。海棠湾丽晶酒店及英迪格酒店共计500 多个客房正积极筹备中，助力海棠湾打造成旅游休闲度假目的地，打造国际旅游地标。公司收购中出服股份后，双方将加强供应链方面合作，中免有望率先受益于市内免税店政策落地。
　　海南离岛免税政策含金量不断加大，即购即提、担保即提稳步推进。据海口海关统计，海南离岛免税政策自2011 年4 月20 日实施至2023 年4 月19 日，海口海关共监管离岛免税购物金额1850 亿元，购物人数3428 万人次。23 年4 月1 日起，“即购即提”和“担保即提”新的提货方式落地实施两周成果显著，“即购即提”销售金额达1.88 亿元，占全岛销售金额的8.64%。41 名旅客“担保即提”免税品41 件，价值318 万。
　　维持“买入”评级：中长期来看，公司核心竞争优势稳定巩固现有旅游零售市场，中高端精品及奢侈品合作程度加深，有利于提高公司在国际品牌的影响力。考虑到短期终端消费仍然疲弱，消费的实质性修复仍需要时间，新海港经营仍处于爬坡期。我们下调23-25 年盈利预测， 预计23-25 年归母净利润分别为100.07/131.98/161.32 亿元（ 前值121.55/149.41/203.31 亿元），对应23-25 年PE 为33/25/21 倍。中免长期壁垒深厚，线下消费有望逐季度显著修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；免税政策变动风险；行业竞争加剧风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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