甘源食品(002991)点评：收入增长稳健盈利能力修复

投资要点：
事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入14.51 亿，同比增长12.11%；实现归母净利润1.58 亿，同比增长3.03%；实现扣非净利润1.48 亿，同比增长16.16%。测算22Q4 公司实现营业收入4.82 亿，同比增长9.85%；实现归母净利润0.69 亿，同比下降9.9%；实现扣非净利润0.72 亿，同比增长13.71%。业绩符合预期。分红方案为每10 股派现金10.73 元（含税），分红率63.14%。2023 年一季度公司实现营业收入3.91 亿元，同比增长22.15%；实现归母净利润0.55 亿元，同比增长145.02%；实现扣非净利润0.49 亿，同比增长103.08%。收入和利润符合预期。
投资评级与估值：考虑成本下行，上调盈利预测，新增25 年预测，预计23-25 年净利润分别为2.57、3.23、4.06 亿元（23-24 年前次为2.32、3.08 亿元），同比增长为62.2%、25.6%和25.7%，对应EPS 分别为2.76、3.46、4.35 元（23-24 年前次为2.49、3.30 元），当前股价对应23-25 年PE 分别为32、26、20x，维持增持评级。公司完成组织架构改革，成立八大事业部，针对不同渠道推出合适产品，在产品结构优化和品牌建设强化下，公司未来有望实现23 年股权激励目标。
老三样稳健，新品高增。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他/瓜子仁/蚕豆分别实现收入3.82 亿/3.69 亿/2.53 亿/2.31 亿/2.09 亿， 分别同比29.27%/11.19%/14.76%/-1.32%/0.28%。量价拆分来看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他/ 瓜子仁/ 蚕豆销售量分别同比1.6%/5.0%/13.7%/-6.3%/-5.5% ， 均价分别同比27.2%/5.9%/1.0%/5.3%/6.1%。公司自21Q2 启动提价后，经销渠道在21 年下半年完成提价，电商渠道在22 年二季度完成提价，因此22 年平均销售价格均有不同程度上行。青豌豆动销良好，量价齐升实现稳健增长；综合果仁及豆果系列主因夏威夷果仁在会员店渠道增长较快，其他系列受益于薯片等安阳新品持续放量。分渠道看，经销/电商/其他模式分别实现12.32 亿/1.67 亿/0.45 亿，其中经销模式同增14.72%，占总营收84.90%，公司经销商数量稳步增加，截至2022 年底，公司共有正式经销商2142 家、试销经销商781家，环比22 年6 月底合计净增加541 家。电商业务则受传统电商流量分化影响同比下滑。
全渠道布局下，Q1 收入快速增长。预计零食专营、电商、会员制商超渠道贡献增量，其中电商总监自22 年10 月上岗后，经过组织架构搭建和产品梳理，电商渠道整体表现亮眼；松子仁新品上架山姆后动销良好。传统KA 渠道1 月份因春节前置同比下滑，但2-3 月表现良好，预计全年仍可实现双位数增长。
持续优化费用投放，成本压力下盈利能力承压。22 年公司实现毛利率34.26%，同比下降0.84pct，主要系棕榈油等原材料成本上行。其中综合果仁及豆果/青豌豆/其他/瓜子仁/蚕豆毛利率分别-0.27pct/-1.26pct/.-6.12pct/+0.44pct/+0.32pct。
22 年公司分别实现销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率14.05%/4.50%/1.55%/-0.79% ， 分别同比-2.01pct/-0.06pct/0.38pct/-0.02pct，公司减少梯媒广告投放，广告及咨询费同比下降91.01%，研发费用率上行主要系研发项目增加所致。
此外，公司实现投资收益718 万（去年同期为1438 万）。综上，公司实现净利率10.91%，同比下降0.96pct
原材料成本下降，规模效应显现，盈利能力提升。23Q1 公司实现毛利率36.35%，同比提升1.50pct，其中经销渠道基本持平，电商渠道明显提升，主要原因系：1）棕榈油、夏果的原材料成本下行；2）电商销售价格提价。23Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.67%/4.32%/1.14%/-0.64%，分别同比-3.53pct/-1.04pct/-0.79pct/0.12pct。期间费用率因销售规模提升下降明显。综上，公司实现净利率6.23%，同比提升3.01pct。
股价表现催化剂：新品放量超预期
核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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