国电电力(600795)：薪酬规则变动导致季度波动 投建优质资产提振业绩

投资要点：
事件：1）公司发布2023 年一季报，一季度实现归母净利润9.64 亿元，同比下滑7.02%，略低于我们此前预期的13 亿元，推测业绩下滑主要受公司员工薪酬发放规则调整所致。2）公司发布两个投资建设公告，计划投资建设新疆开都河霍尔古吐水电站项目，以及福州二期2*66 万千瓦热电联产项目。
一季度业绩低于预期或受薪酬规则调整影响，不影响全年业绩。公司2023 年一季度完成上网电量956 亿千瓦时，同比增长2.2%（可比口径）；平均上网电价463.07 元/兆瓦时，同比提升9.66 元/兆瓦时，电价上涨或主要受益于剥离低电价的宁夏机组。根据公司报表，2023 年一季度应付职工薪酬30.57 亿元，较2022年底新增约19.5 亿元，而2022 年一季度较2021 年底仅新增约5 亿元，我们推测应付职工薪酬变动或为公司调整职工薪酬发放规则所致，若加上公司计提的职工薪酬部分，实则公司一季度归母净利润或达到15 亿元左右。且薪酬发放规则为季度调整，并不影响公司全年业绩。
煤电联营保障机组盈利水平，新增装机提升业绩中枢。我们强调公司煤电业务在高煤价格局下享受煤电联营优势，长协煤具有保障。虽然高比例长协使得公司煤价弹性小于行业平均水平，但若是电价上涨叠加燃料成本涨幅可控，公司将享有更大的业绩弹性。2021 年至今公司火电资产结构持续优化，剥离亏损资产、新增优质资产。本次计划投建的福州二期2*66 万千瓦热电联产项目，预计资本金内部收益率为12.84%，远高于公司当前ROE 水平。截至目前，公司拥有10GW 量级拟建在建项目。我们认为，在中长期电力供给持续紧张的格局下，考虑公司煤电联营优势，火电装机投产或意味着公司业绩中枢上移。
一季度来水偏枯大渡河发电量实现增长，看好四川电力格局紧张下电价上涨。根据国能大渡河官方公众号，一季度受降雨及流域上游高山积雪较去年同期偏少双重因素影响，大渡河流域天然来水同比偏枯11%，但大渡河公司通过优化水库调度，合理制定梯级电站电量匹配策略，一季度实现上网电量66.95 亿千瓦时，同比增长3.97%（根据公司一季度电量公告）。截至4 月22 日，大渡河公司累计发电量突破80 亿千瓦时，同比增长1.8%。我们强调大水电的稀缺性以及在缺电格局下调节性水电站的优越性，在全国统一电力市场体系下，水电上网电价有望上涨，为公司带来持续业绩动力。截至2022 年底，公司水电已投产1496 万千瓦，在建395 万千瓦，主要分布在四川、新疆两地，将于2024-2025 年陆续投产。根据公司最新公告，将投资建设新疆开都河霍尔古吐水电站项目（装机42.65万千瓦），新机组投产将持续提振公司业绩。
新能源项目储备丰富，资金充沛发展无虞，看好2023 年光伏装机加速。2022年公司新能源核准备案1620 万千瓦，其中风电、光伏分别为136、1484 万千瓦；截至2022 年底，公司新能源在建装机673 万千瓦。公司计划2023年新能源核准1200 万千瓦，开工960 万千瓦，投产800 万千瓦。公司作为国家能源集团新能源发展“主力军”，计划十四五期间新增装机35GW，即2023-2025 年新增新能源装机约32GW。2022 年公司经营性现金流净额394.5 亿元，达到历史最高水平，资产负债率73.3%（无永续债）。我们认为，足额的新能源资源、充沛的现金流以及健康的负债结构，使公司发展新能源无虞，考虑到公司储备项目主要为光伏，预计在2023 年光伏设备成本快速下降下，公司新能源装机迎来爆发式增长。
盈利预测与评级：结合公司2023 年一季度经营数据，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为75.25、90.49、105.78 亿元，当前股价对应PE 分别为9、8、7 倍。公司具备煤电一体化优势，充沛的现金流保障公司2023 年新能源装机放量，维持“买入”评级。
风险提示：煤价极端高位、电力体制改革进展不及预期、来水不及预期、新能源装机不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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