浙能电力(600023)：负债率最低的火电企业看好后续煤价及电改弹性

投资要点：
事件：1）公司发布2022 年年报，全年实现归母净利润亏损18.22 亿元，2021年亏损8.37 亿元，受高燃料价格影响，亏损扩大，基本符合市场预期。2）公司发布2023 年一季报，一季度实现归母净利润10.11 亿元，同比增长61%，业绩增长主要受益于煤价回调，基本符合市场预期。
浙江省龙头火电，高煤价拖累2022 年业绩。公司为浙江省龙头电力运营商，其管理装机约占浙江省统调电力装机容量的一半，为我国最大的省级电力上市平台。截至2022 年底公司管理机组3311 万千瓦，其中燃煤机组占比87.2%，燃气机组占比12.2%。公司2022 年全年实现发电量1519.86 亿千瓦时，同比增长3.41%，其中火电、光伏、风电分别为1518.27、1.47、0.11 亿千瓦时；平均上网电价0.436 元/千瓦时（不含税），同比增长18.35%，电价上涨主要受益于1439 号文对于燃煤电价的调整。但在2022 年全年高煤价下，即便浙江省内电价接近顶格上浮，仍无法覆盖煤价成本变动，导致公司2022 年亏损扩大。
2023 年一季度煤价回调业绩大幅改善，预计一季度火电资产基本盈亏平衡，二季度煤价下行或释放更大业绩弹性。公司2023 年一季度完成发电量325.56 亿千瓦时，同比下滑7.64%，电量下滑主要受浙江省1-2 月全社会用电量下滑影响，其中火电、光伏、风电分别同比变动-7.68%、37.47%、11%；一季度平均上网电价0.434 元/千瓦时（不含税），同比上涨0.52%。受益于一季度煤价下滑，公司归母净利润同比大增，结合一季度投资收益约10 亿元，公司火电业务或基本扭亏。我们测算，若公司入炉综合煤价（5500 大卡）下降100 元，对应归母净利润将提升约26 亿元。考虑到公司一季度需消化2022 年年底采购的高价库存煤，以及二季度煤炭淡季下煤价有望小幅下跌或维持低位，公司二季度业绩有望随煤价下行释放更大弹性。
浙江省缺电或为中期难解之局，电力体制改革才是破局之道。浙江省作为我国外贸出口及制造业大省，第二产业为省内支柱产业，故其全社会用电量增速长期位居全国各省前列。供电方面，浙江省约1/3 电力供给依赖于外来电，且其外送电主要为溪洛渡、三峡、白鹤滩水电以及宁夏的光伏、风电，易受极端天气影响，造成省内电力系统不稳定，2020-2022 年省内连续三年出现不同程度的限电。
短期看省内用电量易增难减，外来电增量有限且不具稳定性。在此电力供需格局下，浙江省内缺电将成为常态。我们认为，现货市场是调节用电需求最有效的手段，实时价格反映用电真实需求，并给予火电机组时间价值。为解决浙江省缺电难题，本轮以现货市场为核心的电力体制改革或为解决省内缺电的根本途径。若浙江省现货市场改革推进，公司火电盈利将获得保障，火电价值将进入新的周期。
多元化参股推动清洁能源转型，储能与新能源制造打造利润增长点。公司通过对外投资核电、燃机、水电等业务实现多元化清洁能源布局，2022 年持续深化核电、新能源布局，参股中广核苍南第二核电，入股中核汇能、威宁能源等新能源区域龙头企业。截至2022 年底公司长期股权投资余额为301.23 亿元，占总资产的24.9%；全年实现投资收益32.99 亿元，同比增长108.56%。我们认为，核电、燃机、水电等资产盈利能力受到容量电价或准许收益率保障，成为公司较好的业绩稳定器。同时公司积极推进储能与新能源制造领域布局，2022 年分别在电网侧、电源侧以及用户侧落地三个大型储能项目；收购中来股份并成为控制方，切入新能源高端制备制造业培育新的利润增长点。
盈利预测与评级：结合公司2022 年年报及2023 年一季报，我们调整公司2023 业绩预测为58 亿元（前值为70 亿元），新增2024-2025 年归母净利润预测分别为65、72 亿元，当前股价对应PE 分别为10、9、8 倍。公司当前资产负债率47.95%，基本处于业内最低水平，远低于龙头企业80%左右负债率；2021-2022 年因亏损未分红，但2014-2020 年现金分红比例维持在50%以上，若以50%分红比例考虑，对应2023-2025 年股息率分别为4.8%、5.4%、6%。我们认为极低的资产负债率为公司发展提供足够宽广的融资空间，较高的股息率给予公司较厚的安全边际，维持“买入”评级。
风险提示：煤价极端高位、电力体制改革不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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