中牧股份(600195)：外部环境影响短期盈利 后续改善可期

　　业绩回顾
　　1Q23 扣非归母净利同比-36.6%，略低于我们预期中牧股份公布1Q23 业绩：营业收入同比-5.5%至10.62 亿元，归母净利同比+4.8%至1.40 亿元，扣非归母净利同比-36.6%至0.85 亿元，扣非业绩略低于我们预期，主因外部环境影响，原料药价格下跌导致化药毛利率有所下降。1Q23 非经常损益主要为公司减持金达威确认的投资收益。
　　发展趋势
　　1Q 收入同比小幅下滑，主要受原料药价格下跌影响。1Q23 公司收入同比-5.5%，分业务看，①生物制品业务整体经营稳健，我们估算其中口蹄疫疫苗等重点产品收入同比增长较好，禽流感招采苗收入有一定下滑；②化药业务主要受外部环境影响，原料药如氟苯尼考、泰妙菌素、替米考星等价格下跌，据兽药饲料交易中心监测数据，1Q23 兽药原料药价格指数（VPi）同比-11.7%，我们估算这导致化药收入同比有所下降；③饲料、贸易业务需求较好，我们估算1Q23 对应收入同比正向增长。
　　2Q23 起毛利率改善可期，费控逐步优化。①1Q23 公司整体毛利率同比-3.7ppt 至21.5%，我们认为这主因原料药价格下跌令短期化药毛利率下降，但随2Q22 起动保产品采购旺季到来，我们认为高毛利率的生物制品销售增加有望推动公司盈利能力改善。同时，3Q22/4Q22/1Q23 毛利率分别环比+0.3/+1.0/+0.8ppt，改善趋势较为明朗；②费用端看，销售费用率同比基本持平，环比-2.6ppt，主因内部费控优化，管理及财务费用率保持稳定；③1Q23 投资收益同比+228.6%至0.83 亿元，主要由公司减持金达威产生。综合看，1Q23 归母净利/扣非归母净利率同比+1.3/-3.9ppt 至13.2%/8.0%。
　　新品拓展叠加战略合作，长期发展前景广阔。公司立足研发、支撑产品持续迭代更新，新品储备包括牛结节、猪圆环基因工程等，我们认为未来新品有望贡献收入增量。此外，建议关注公司与中科院合作的非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗研发进展。同时，公司积极进行开展战略合作，包括与牧原合资成立中牧牧原、与“一带一路”沿线国家合作等，我们认为这有助于提升公司动保业务长期收入空间，看好公司高质量发展前景。
　　盈利预测与估值
　　考虑短期原料药价格下跌，我们下调2023/24 年归母净利6.1%/3.7%至6.48/8.12 亿元，当前股价对应2023/24 年21/16 倍P/E。基于研发积累深厚、战略合作积极，我们认为公司长期发展前景广阔，维持跑赢行业评级及目标价17 元不变，对应2023/24 年27/21 倍P/E，有31%上行空间。
　　风险
　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。