德昌股份(605555)：吸尘器主业迎来收入拐点 汽零业务持续开拓

　　业绩回顾
　　公司4Q22 及1Q23 业绩低于我们预期
　　公司公布2022 年全年及1Q23 业绩：1）2022 年公司收入19.38 亿元，同比-31.8%；归母净利润2.99 亿元，同比-0.7%。2）对应4Q22 收入4.04亿元，同比-34.4%；归母净利润3565 万元，同比-56.0%。3）1Q23 公司收入5.64 亿元，同比-1.0%；归母净利润4215 万元，同比-29.8%。公司4Q22 及1Q22 业绩低于我们预期，主要系大客户去库存幅度较大。
　　2022 年大客户去库存拖累收入，1Q23 迎来明显拐点。1）2022 年公司营收同比-32%，其中吸尘器/小家电收入同比-36%/-24%。2022 年创科实业（TTI）销售额占公司总营收75%，TTI 积极去库存，供应链长鞭效应下公司作为代工方收入明显承压。2）1Q23 TTI 的吸尘器库存进入相对健康的水平。公司1Q23 营收同比-1%，相比于4Q22（营收同比-34%）大幅收窄。
　　2022 年利润端受益汇率波动。1）2022 年公司毛利率为17.8%（同比-1.6ppt），收入下滑导致固定成本摊薄效应减弱。2022 年人民币兑美元走弱，公司外销占比96%，全年产生汇兑收益1.51 亿元，财务费用率-9.2%（同比-10ppt）。2022 年净利率为15.4%，同比+4.8ppt。2）1Q23 公司毛利率为18.1%（同比-1.6ppt），我们估计主要系汽零业务处于资产投入阶段，毛利较低拉低公司整体毛利率。考虑到1Q22 获得较多政府补助及投资收益，1Q23 扣非净利率为7.1%（同比-1.7ppt）。
　　汽零业务进入“量产年”，大额定点持续收获。1）公司2022 年EPS 电机等汽零收入7420 万元（2021 年为371 万元），逐步进入收入放量阶段。公司与Tier1 及头部主机厂深入合作，我们预计在手定点金额超过 80 亿元。2）公司加大对汽零业务的生产设备投入，2022 年新增产能100 万台，2022 年末具备设计汽零产能300 万台/年。
　　发展趋势
　　随着海外耐用消费品库存水平逐步下降，公司大客户TTI 吸尘器库存进入健康水平，我们预计公司在2023 年家电业务收入有望迎来明显拐点。公司汽零业务定点多，订单规模大，未来收入规模扩大潜力大。
　　盈利预测与估值
　　由于大客户去库存幅度超出我们预期，下调2023 年归母净利润19%至3.02 亿元，引入2024 年归母净利润预测3.82 亿元。当前股价对应2023/2024 年17.9x /14.1x 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于下调盈利预测，我们下调目标价10%至23.71 元，对应2023/2024 年20.9x /16.5x 市盈率，较当前股价有17%上行空间。
　　风险
　　欧美耐用消费品需求下滑；客户集中度较高；汽车电机业务开拓不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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