工商银行(601398)：信贷投放提速 投资收益回暖

　　信贷投放提速，投资收益回暖
　　1-3 月归母净利润、营收、PPOP 同比+0.02%、-1.1%、-4.9%（2022 年：
　　+3.5%、-2.6%、-3.7%），营收负增长主要受息差、中收拖累，业绩亮点为其他非息收入高增、信用成本下行，我们预测23-25 年EPS 为人民币1.06/1.12/1.18 元，23 年BVPS 人民币9.57 元，A 股/H 股对应0.49/0.39倍PB。公司龙头地位稳固，综合实力强劲，较A 股/H 股可比公司23 年一致预期均值（0.50/0.37 倍PB）应享一定估值溢价，我们给予A 股/H 股0.64/0.52 倍23 年目标PB，A 股/H 股目标价为人民币6.12 元/5.69 港币，维持“买入”评级。
　　信贷投放提速，息差边际承压
　　3 月末总资产、贷款、存款分别同比+12.7%、+13.5%、+14.3%，较22 年末+0.1pct、+1.2pct、+1.4pct，规模均保持较快增长。Q1 新增贷款中零售/对公/票据占比分别为12%/99%/-11%，3 月末对公、零售贷款分别同比+16.9%、+4.1%，对公贷款是信贷稳步投放的主要支撑，主要投向基础设施相关配套融资。3 月末存款活期率较22 年末下降5.5pct 至42.3%。一季度净利息收入同比-4.8%，主要受息差收窄影响，Q1 净息差较22 年下降15bp，资产端贷款重定价与存款定期化均有拖累。3 月贷款端定价已有回升态势，随后续个贷增长修复，有望改善贷款定价结构。
　　投资收益回暖，中收仍待修复
　　1-3 月其他非息收入同比+62.0%（2022 全年同比-20.2%），其中投资类收益（投资收益+公允价值变动+汇兑损益）在低基数下同比+135%，投资类收益回暖。一季度中间业务收入同比-2.86%，主要为资管、托管、代销基金等收入同比降幅相对较大，此外受政策影响，暂停代理个人贵金属开仓交易等原有优势项目。中收细项里保险代理业务表现优异，Q1 销售期缴保险产品份额同比+37.7%至181 亿元。1-3 月成本收入比同比+1.2pct 至20.0%。
　　1-3 月年化ROE、ROA 分别同比-0.93pct、-0.11pct 至11.22%、0.89%。
　　资产质量优化，信用成本下行
　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.38%、214%，较22 年末持平、+4pct。23Q1 房地产贷款不良率较22Q4 提升27bp，但地产类贷款仅占总贷款约3%，拨备计提充足，整体风险可控。我们测算Q1 年化不良生成率为0.51%，较22Q4 提升0.46pct，但仍保持在较低水平，新生成风险可控。
　　Q1 年化信贷成本同比-25bp 至1.09%，驱动利润释放。3 月末资本充足率、核充率分别较22 年末-0.47pct、-0.34pct 至18.79%、13.70%。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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