三环集团(300408)：MLCC等业务持续增长 盈利能力或逐季改善

　　1Q23 业绩小幅低于我们预期
　　公司公布1Q23 业绩：收入11.9 亿元，同/环比-15.2%/-0.5%；归母净利润3.2 亿元，同/环比-35.7%/+22.1%；扣非归母净利润2.4 亿元（非经常性损益主要为政府补助及投资收益）。净利润同比降幅大于收入，主因毛利率大幅下降，环比改善优于收入，主因费用的季节性波动以及资产减值损失冲回。业绩略低于我们预期，但结构性增长趋势良好。
　　发展趋势
　　收入整体同/环比下降，MLCC 和SOFC 隔膜板等业务结构性表现优异：公司聚焦电子元件及材料（MLCC 为主）、光通信部件、半导体部件和陶瓷燃料电池部件等业务，Q1 整体收入同/环比-15.2%/-0.5%，但结构性表现各有差异。根据产业调研，我们认为，光通信部件和半导体部件等业务受需求疲软的影响，收入表现承压；而MLCC 和陶瓷燃料电池（SOFC）部件业务同环比均呈现增长趋势。根据公告，2022 年公司MLCC 在高容量小尺寸的研发上取得重大进展；SOFC 应用系统装机容量达到210KW，合作示范应用项目相继通过验收。
　　库存仍维持在高位，有望呈现逐季改善的趋势：1Q23 末公司账面存货18.1亿元，较22 年末的18.9 亿元略有改善，存货周转天数为231 天，仍维持在历史相对高位。我们认为短期库存高企，主因公司战略性扩大MLCC 产能和市占率，而2022 年Q2 以来市场需求持续下行。考虑到公司高容产品进展顺利，我们对库存消化的节奏持乐观预期。
　　毛利率短期承压，费用率控制良好，中长期成长动能显著。1Q23 毛利率39.4%，同/环比-10.0ppt/-2.3ppt，主因：1）产品结构调整，高毛利的光通信部件业务收入占比下降；2）MLCC 新产能投产导致固定资产折旧增加；3）市场竞争策略下，公司部分产品价格调降。考虑到本月公司发布MLCC涨价函，表示2Q23 开始各月套单实际交易价全面上调，同时考虑到需求复苏带来的稼动率提升，我们认为毛利率趋势良好。公司费用管控稳健，1Q23 销售/管理/研发费用率为1.3%/7.7%/8.9%。我们看好公司主营业务的周期修复，看好MLCC、陶瓷燃料电池部件等业务的长期高增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光通信部件和半导体部件业务修复缓慢，我们下调2023 年归母净利润18.2%至18.0 亿元；维持2024 年盈利预测不变，归母净利润为27.3 亿元。当前股价对应2023/2024 年P/E 31.2 倍/20.5 倍。考虑到MLCC 增长超预期带来的估值中枢抬升，维持跑赢行业评级和39.0 元目标价，对应2023/2024 年P/E 41.6 倍/27.4 倍，较当前股价有33.2%的涨幅。
　　风险
　　电子终端需求不及预期；新产品导入不及预期；募投项目研发不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。