五粮液(000858)：业绩符合预期 系列酒结构提升显著

　　事件：2022 年公司收入/归母净利润分别为739.69/266.91 亿元（+11.72%/+14.17%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为181.89/67.01 亿元（+10.31%/+10.77%）。2023Q1 公司收入/归母净利润分别为311.39/125.42 亿元（+13.03%/+15.89%）。
　　22 年系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升。2022 年公司酒类业务收入675.63亿元（+9.45%），吨价提升显著（销量/吨价分别同比变动-30.04%/+56.45%），主因：五粮浓香公司优化产品结构，全年共清理 12 个品牌，向中高价位产品聚焦+21 年销量基数高，导致系列酒（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等）量/价同比-38.13%/+56.61%，收入-3.11%至122.27 亿元；而五粮液产品（八代）则表现平稳（收入+12.67%至553.35 亿元，其中量/价同比+12.21%/+0.41%）。
　　强化市场拓张，西部市场表现亮眼。市场端，2022 年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%，其中西部经销商平均规模实现正增长。渠道端，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，同时强化市场拓张，新增专卖店近百家（推进智慧门店2.0 建设，调整为直销模式），同时经销商增加488 家至3144 家（五粮液经销商为主），渠道稳步拓张。
　　盈利能力稳定，合同负债表现稳定。22 年公司毛利率/净利率分别同比变动+0.07/+0.79 个百分点至75.42%/37.81%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.23 个百分点至9.25%/4.15%，促销费占比下降；经营性现金流同比变动-8.75%至244.31 亿元；合同负债同比/环比分别变动-6.80/+94.16 亿元至123.79 亿元。
　　23Q1 利润端表现优秀，期待后期业绩弹性
　　23Q1 强动销势能显现，发货&回款表现顺利。受益于强品牌力+高性价比，23Q1 产品动销端表现优异（根据五粮液集团公众号信息， 1 月份五粮液产品发货量和动销量均同比保持两位数增长。其中，发货量同比增长超过30% ），预计八代五粮液收入以量升为主。我们认为五粮液作为千元价位带扩容最受益标的，需求的持续扩容+强动销锚定业绩确定性，而企业内部的变化则赋予其全年估值弹性。
　　盈利能力平稳，费用管控良好。2023Q1 公司毛利率/净利率同比-0.02/+0.81 个百分点至78.39%/42.09%，净利率上行主因费用管控较好：Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.60/-0.04 个百分点至6.78%/3.52%；经营性现金流同为95.36 亿元；合同负债同比/环比分别变动+19.29/-68.43 亿元至55.36 亿元。
　　新一轮高质量发展之年开启，奋力开创新局面在2023 年春季营销工作会议上，公司表示要通过以下途径确保全年目标任务完成：①看清形势、坚定信心，奋力开创市场营销新局面；②要突出品牌牵引力，狠抓品牌建设不放松，全力提升五粮液品牌影响力；③要突出市场拉动力，坚持高质量动销，全力推动保持量价齐升；④要突出团队建设，坚持抓好班子、带好队伍，着力打造五粮液营销铁军；⑤要再鼓干劲、再添措施，确保一季度实现开门红。我们认为市场虽21-22 年因外部环境影响对五粮液态度略悲观，考虑到公司营销体系改革持续进行、运营速度持续提升，强品牌力的五粮液有望乘β之风，奋力开创新局面。
　　价值加速回归，三大边际变化将现
　　短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C 端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。
　　盈利预测及估值
　　预计 23~25 年公司收入增速为16.20%、15.08%、14.18%；归母净利润增速为18.85%、16.41%、15.42%；EPS 分别为 8.2、9.6、11.0 元/股。目前对应 2023 年估值21 倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
　　风险提示：1、消费修复不及预期；2、八代五粮液批价上行不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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