泸州老窖(000568)：22年符合预期 23Q1业绩超预期 维持买入评级

　　投资要点：
　　事件：公司发布22 年报和23 年一季报，2022 年实现营业收入251.24 亿，同比增长21.71%，归母净利润103.65 亿，同比增长30.29%。其中，22Q4 营业收入75.99 亿，同比增长16.32%，归母净利润21.48 亿，同比增长27.86%。我们在业绩前瞻中预测公司2022 年营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长31%，收入略低于预期，业绩符合预期。23Q1 实现营业收入76.1 亿，同比增长20.57%，归母净利润37.13 亿，同比增长29.1%。我们在业绩前瞻中预测公司23Q1 营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长25%，收入符合预期，业绩超预期。2023 年经营计划为营业收入增长不低于15%。
　　投资评级与估值：维持23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为134.6、167.5、203.1 亿，同比增长30%、24%、21%，当前股价对应23-25年PE 分别为25x、20x、16x，维持买入评级。从三年维度，我们认为泸州老窖是白酒上市公司中最具确定性和成长性的品种，在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60 和窖龄酒都具备区域竞争力。
　　2022 年营收251.24 亿，同比增长21.71%。其中，中高档酒收入221.33 亿，同比增长20.3%，销量3.71 万吨，同比增长16.87%，吨价同比增长2.94%。结合渠道反馈，预计22 年国窖1573 同比增长20%左右，量价均有贡献，预计特曲增速快于整体增速，窖龄增速慢于整体增速。22 年其他酒类收入26.34 亿，同比增长30.52%，销量4.91 万吨，同比增长6.52%，吨价同比增长22.52%。23Q1 营业收入76.1 亿，同比增长20.57%。
　　结合渠道反馈，预计国窖1573 同比增长20%以上，特曲增速有所放缓。当前渠道库存良性，以稳价为主。
　　净利率提升趋势明确，不断创历史新高。2022 年净利率41.44%，同比提升2.99pct，净利率提升主因毛利率提升及费用率下降。毛利率86.59%，同比提升0.89pct，主因价格提升；税率14.03%，同比提升0.15pct；销售费用率13.73%，同比下降3.71pct，主因促销费占收入比同比下降2.68pct；管理费用（含研发费用）率5.45%，同比下降0.34pct，主因职工薪酬占收入比同比下降0.76pct。23Q1 净利率48.91%，同比提升3.1pct，净利率提升主因毛利率提升及费用率下降。毛利率88.09%，同比提升1.66pct，主因价格提升与产品结构提升；税率12.27%，同比提升1.85pct；销售费用率9.08%，同比下降1.58pct，预计主因费用投入下降；管理费用（含研发费用）率3.61%，同比下降1.23pct。
　　现金流增速慢于收入增速，主因票据及预收款变化。2022 年经营性现金流净额82.63 亿，同比增长7.33%，其中，销售商品提供劳务收到的现金259.13 亿，同比增长14.93%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。22 年末应收款项融资45.83 亿，环比增长20.03 亿，21 年末应收款项融资47.58 亿，环比增长13.08 亿。22 年末预收账款29 亿，环比增长7.52 亿，21 年末预收账款39.66 亿，环比增长18.13 亿。23Q1 经营性现金流净额15.09 亿，同比增长33.34%，其中，销售商品提供劳务收到的现金80.42 亿，同比增长7.26%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。23Q1 应收款项融资42.97 亿，环比下降2.87 亿，22Q1 应收款项融资26.42 亿，环比下降21.16 亿。23Q1 预收账款19.5 亿，环比下降9.5 亿，22Q1 预收账款19.92 亿，环比下降19.74 亿。
　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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