森鹰窗业(301227)：铝合金窗增速靓丽 规模效应释放盈利有望提升

公司发布22 年报及23 一季报，22Q4 实现收入2.2 亿，同比-18.9%，实现归母净利0.2 亿，同比-37.5%；22 年实现收入8.9 亿，同比-7.3%，实现归母净利1.1 亿，同比-16%，实现扣非归母净利1.0 亿，同比-8.8%。23Q1 实现收入0.9 亿，同比-17.6%，归母净利润-0.1 亿，同比+33.5%。
铝包木窗收入短期承压，铝合金窗22 年增速靓丽为第二增长极。
22 年公司节能铝包木窗收入7.5 亿，同比下滑12.5%；铝合金窗收入1.0亿，同比增长127.2%；幕墙及阳光房收入0.2 亿，同比下滑48.2%。22 年受下游地产行业周期性影响及终端需求减弱，核心产品铝包木窗收入承压；展望23 年，房地产形势整体呈回暖趋势，国家绿色建筑节能政策进一步落实，整体需求有望进一步向好。公司于2021 年推出子品牌“简爱”系列铝合金窗，定位于中高端市场，22 年实现销量8.1 万方，同比增长102.6%。
稳健拓展大宗业务，发展完善零售网络。
分渠道看，22 年公司大宗业务收入5 亿，同比-5.1%；经销商模式收入3.7亿，同比-9.9%。公司将稳健拓展大宗，重点加强大宗业务回款，22 年针对应收账款、其他应收款、存货等计提减值准备合计5241.6 万元；同时积极发展及完善经销商网络，开发多元化销售渠道。
贯彻成本领先策略，毛利率整体回升。
22 年公司毛利率33.3%，同比+3.7pct，其中Q4 毛利率34.5%，同比+7.9pct。
分产品，22 年铝包木窗产品毛利率为 36.4%，同比+5pct，铝合金窗毛利率3.2%，同比+28.3pct，主要系产品尚处于产能逐步释放阶段，故毛利率较低。分渠道，22 年大宗业务毛利率36%，同比+7.1pct；经销商模式毛利率27.9%，同比-1.2pct，主要系毛利率较低的铝合金窗产品收入占比提升。
生产规模效应逐步释放，盈利能力有望改善。
产能方面，哈尔滨基地（年产能40 万方，侧重铝包木窗）+南京基地（年产能20 万方，侧重铝合金窗）拓宽辐射市场范围，未来整体产能有望扩张至100 万方。此外对中空玻璃、窗用集成材等深加工环节进行工艺提升，提高主要组件自给率，充分利用信息化系统、原材料优选切割及精截技术，降低原材料成本。
22 年期间费用率13.2%，同比-4.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.9%/4.3%/3.9%/-0.9%，同比-3.3/-0.1/+0.6/-1.5pct。22 年归母净利率12.2%，同比-1.3pct，其中22Q4 归母净利率9.8%，同比-2.9pct。23Q1 期间费用率25.1%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%，同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct。伴随南京基地产能稳步释放、人效提升，折旧摊销等制造费用逐步摊薄，规模效应有望凸显，盈利能力有望改善。
盈利预测与估值：截至22 年11 月，国内铝包木门窗渗透率不足1%，远低于欧洲30%的平均渗透率。公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，考虑到渠道拓展，费用端或将加大投入，我们调整盈利预测，预计公司23-24 年归母净利润分别为1.4/1.7 亿，PE 分别为18X/14X。
风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；应收账款减值计提风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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