山鹰国际(600567)：Q4筑底 Q1改善 看好旺季吨盈利上行

投资要点
公司公布2022A 年报与2023Q1 季报：2022 年实现营收340.14 亿元（同比+2.97%），亏损22.56 亿元（21 年盈利15.16 亿元），扣非亏损24.07 亿元（21 年扣非利润12 亿元），剔除收购联盛纸业等产生的商誉减值（13.24 亿元）后，22年亏损9.32 亿元，其中22Q4 实现收入 85.65 亿元（同比-4.61%），剔除商誉减值后亏损9.87 亿元，此外信用减值+存货跌价减值0.64 亿元亦集中体现在Q4。
23Q1 实现营收63.52 亿元（同比-20.22%），亏损3.41 亿元（22Q1 归母净利润2亿元）。
产能&客户稳步扩张，销量增长稳健
1）造纸：22A 公司箱板瓦楞等原纸销售616 万吨，同比+5.88%，其中Q4 包装原纸销售171 万吨（yoy-18.9%，qoq-5.8%），22 年公司新增吉林产能100 万吨，推动销量提升；23Q1 销售121 万吨，（yoy-7.64%，qoq-29.65%），主要系疫情等因素影响下游需求。
2）包装：22A 包装产品销量21.36 亿平，同比+5.49%，实现逆势增长，公司客户拓展顺畅，已拓展小米、纳恩博、宁德时代等头部客户，其中Q4 包装产品销售5.31 亿平（yoy-6.8%，qoq-4.5%），23Q1 销售4.26 亿平（yoy-13.8%，qoq-19.8%）。
行业持续去库&零关税政策落地，纸价与业绩承压1）造纸：22 年箱板瓦楞纸进入主动去库阶段，纸价承压，22A 均价3538 元/吨（同比-2.9%），其中22Q4 均价3431 元/吨（yoy-19.7%，qoq-6.69%），主动去库阶段国废等原材料跟随纸价下跌，对应吨盈利承压，我们测算22Q4 剔除减值后吨净利-589 元/吨（环比-526 元/吨）。23Q1 进口零关税政策落地，头部厂商主动压低国废收购价，提升国产纸竞争力，对应23Q1 原纸均价3232 元/吨（yoy-18.9%，qoq-5.8%），本轮龙头主动压低原材料回收价，成品纸跟随原材料下跌，对应吨盈利改善，23Q1 吨净利-297 元/吨（环比+292 元/吨），Q4 吨净利筑底后，Q1 环比大幅改善。
2）包装：包装产品公司提供定制化服务，议价能力相对较高，23 年原纸价格下行下（同比-2.9%），公司包装产品均价3.59 元/平（同比-0.24%），整体维持稳定，随着规模提升，包装纸毛利率持续提升至10.71%（同比+0.68pct）。
产能扩张&原材料布局逐步展现，看好旺季盈利能力上行23 年公司预计新增原纸产能107 万吨（浙江山鹰77 万吨，吉林山鹰30 万吨瓦楞纸项目），进一步提升内生增长力，此外23 年公司配套各造纸基地50 万吨木纤维和10 万吨秸秆浆产能预计落地，原材料自给率进一步提升，提升长期吨盈利中枢。短期看，公司吨盈利Q4 筑底，Q1 环比改善，随着Q2 逐步进入旺季，下游需求改善，吨盈利或有望上行，驱动业绩重回稳健成长通道。
资本开支维持高位，经营现金流大幅优化
1）存货有序去化：截至Q1 库存30.27 亿元（同比-12 亿元，环比-3.03 亿元），去库效果显著，为旺季提价做好准备。
2）资本开支：22 年资本开支37.8 亿元（同比-8.56 亿元），23Q1 为7.53 亿元（同比-3.35 亿元），整体维持高位，彰显龙头逆势扩张这一核心竞争壁垒。
3）经营现金流： 23Q1 经营净现金流3.64 亿元（环比+2.77 亿元，同比+1.89 亿元），国废大幅下跌，纸价下跌较缓，售价成本差扩大，现金流大幅改善。
盈利预测与投资建议
预计23-25 年实现收入409.57/458.49/512.26 亿元，分别同比+20.41%/11.94%/11.73%，实现归母净利润10.41/14.96/17.93 亿元，24-25 年同比+43.78%/+19.83%，对应PE11/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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