山鹰国际(600567)2022年报及2023年一季报点评：22年产销均衡增长 23Q1毛利率环比改善

　　公司公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入340.1 亿元（YOY+3%），实现归母净利润-22.6 亿元（YOY-248.9%）；实现扣非归母净利润-24.1 亿元（YOY-300.5%）。2023Q1 实现营业收入63.5 亿元（YOY-20.2%），实现归母净利润-3.4 亿元（YOY-270.7%）；实现扣非归母净利润-3.8 亿元（YOY-318.2%）。
　　评论：
　　2022 年公司原纸产销均衡增长，包装业务逆势增长。1）原纸：2022 年公司开发50 克高瓦、优质紫杉等新产品进行差异化竞争，2022 年原纸产量/销量分别同比增长2.11%/5.88%至614.81/616.29 万吨。具体看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸分别实现营收128/45.3/44.8 亿元，分别同比-5.85%/+8.82%/+29.71%。2）包装：2022 年公司继续拓展联合利华等大客户，包装业务产量/销量分别增长8.02%/5.49%至21.48/21.36 亿平方米。3）新兴业务：公司22 年积极拓展行业新赛道及东南亚产业布局，在宜宾市兴文县投资建设的宜宾祥泰食品纸塑工厂顺利投产，现有年产能2 万吨，同时积极探索东南亚产业布局，越南中健二级厂于2022 年年末投产，进一步提升包装板块的横向服务能力。
　　量价齐降致Q1 盈利承压。1）营收同比下滑：据公司经营数据快报披露，2023Q1造纸/包装业务实现营收38.97/15.08 亿元，同比-25.1%/-24.2%。拆分量价看，业绩下滑主要系均价承压及销量下滑。23Q1 造纸业务：销量120.56 万吨（同比-7.64%），销售均价为3232.41 元/吨（同比-18.92%）；包装业务：销量4.26亿平方米（同比-13.67%），销售均价3.54 元/平方米（同比-12.17%）。2）成本压力环比改善：Q1 在国废价格持续下行（同比/环比分别-28%/-15%）下箱板纸吨毛利迎来改善（同比+202 元，环比+143 元）；预计后续随终端消费改善盈利将进一步回升。
　　产能持续扩张，成本优势强化。造纸方面，广东山鹰100 万吨高档包装纸已于2022 年投产，浙江山鹰77 万吨高档环保包装纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产，宿州山鹰180 万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设；再生纤维方面，公司当前东南亚拥有110 万吨再生浆产能，年产32 万吨英国及荷兰再生浆产能亦在持续建设中，国废回收体系不断完善，产业链一体化布局下成本优势或增厚，市场份额有望提升。
　　消费复苏促营收改善，浆纸一体化布局巩固成本优势。但考虑到箱板纸盈利已见明显改善，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为12.34/15.68/19.75 亿元（23/24 年前值为10.44/13.84 亿元），对应当前股价PE 为9/7/6 倍。采用DCF估值法，给予公司2023 年目标价3 元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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